היי ביג ספנדר: פצצת החוב של סין רק ממשיכה לתפוח

תוך כדי טקסי ההכנס ה-19 של קונגרס המפלגה הקומוניסטית בסין באוקטובר האחרון, כשהשיחות נעו בין השערות לגבי איזה טירון נמצא כעת בדרכו כלפי מעלה במפלגה לבין ניחושים על איזה רפורמטור, מבין המעטים שישנם, עשוי אולי להחזיק מעמד, שני נתונים מחקרים מפתיעים למדי הופיעו וחשפו את היסודות המתפוררים של הנס הכלכלי הסיני. שניהם מספקים סיבות טובות מאוד לפקפק לא רק בנבואות שנשמעות מזה זמן רב על כך שסין תסגל לעצמה עליונות אזורית ואפילו גלובאלית, אלא גם בחלקים רבים מהנרטיב של "התרוממות סינית", שליווה אותנו בעשור האחרון.

ראשית, ויקטור שין, פרופסור חבר לכלכלה פוליטית באוניברסיטת קליפורניה, סן דייגו – מי שמזהיר לפחות מאז 2009 כי בעית החוב של סין היא גרועה בהרבה ממה שאנשים חושבים – פרסם דוח בשיתוף מכון Mercator לחקר סין שמצייר תמונה מכוערת של חבויות עולות, ולמעשה חדלות פירעון דה-פקטו. שין מציב את סך כל האשראי הלא פיננסי בסין על כ-328% מהתמ"ג, גבוה בהרבה מחוקרים ופרשנים אחרים.

קרן המטבע הבינלאומית למשל, אשר ממשיכה להזהיר מפני הסכנות שטמונות בחוב, מעריכה שהחוב הסיני הכולל עומד על 239% מהתמ"ג, תוך שהיא מעירה על המהירות שבה הוא עולה בשנים האחרונות וחוזה שהוא יגיע לרף 300 האחוזים ב-2022. ההבדל בין שני המספרים הללו מדהים, אבל מהווה גם דפוס מוכר בכל הנוגע לסטטיסטיקות על סין.

הסטטיסטיקה הסינית מעוררת סימני שאלה | צילום: Shutterstock

המספר שמצוטט בהכי הרבה מקורות לגבי החוב הסיני הכולל קרוב יותר ל-260%, ויש לו את היתרון גם של הכרה סינית רשמית, בהיותו המספר שהתפרסם על ידי ועדת הפיתוח והרפורמה הלאומית (שמפיקה ומפקחת על תכניות החומש), אך אנליסטים רבים התייחסו כבר מזמן לנתון הזה כאל הערכת חסר. חלקית מתוך הטלת ספק בנתונים רשמיים, שין חיבר את מאגר הנתונים שלו רק בהתבסס על ההערכות המהינות ביותר. ישנם אולם גם חישובים אלטרנטיביים, ספקולטיביים יותר.

גילויים מופרכים?

את ההערכה השלילית המרשימה ביותר לגבי בעיות החוב של סין ניתן למצוא במסמכים שפורסמו על ידי ועדת היציבות הפיננסית PBOC באוקטובר. בעזרתה, בפעם הראשונה ניתן לשלב נתונים מוכרים ואמינים למדי על "נכסים מַאֲזָנִיים" יחד עם מידע על "נכסים חוץ מַאֲזָנִיים", נתון שנאמד – לפי נתוניה של ה-PBOC – ביותר מפי שניים ממה שהיה מקובל לחשוב: או במילים אחרות, ברמה מדהימה של 833% מהתמ"ג. כל זה מופיע בפוסט של כריסטופר בלדינג, פרופסור חבר בבית הספר לעסקים של HSBC באוניברסיטת פקינג.

את הממצאים מעכלים כעת לא מעט כלכלנים שמתמקדים בסין, והוויכוח על משמעותם המדויקת נמשך, אך אין ספק שישנן דאגות הולכות וגדלות בנוגע לאמינותם של מספרים שיוצאים מסין.

מצב רוח קודר?

בשבוע האחרון הטמפרטורה סביב הוויכוח הזה התלהטה שוב נוכח אזהרה נוספת, מטעם חברת דירוג האשראי Moody's, ונייר נזפני נוסף מטעם קרן המטבע הבינלאומית, הקורא לסין "לתעדף יציבות פיננסית מעל למטרות הפיתוח שלה", או במילים פשוטות, להפסיק לשפוך כסף כדי לשמור על נתוני הצמיחה בטווחי היעד.

הבעיה היא שרמות החוב המשוער עולות, הסיכון המשתמע שיתרחש תיקון גדל גם הוא, מה שבתורו מכריח את הכלכלנים להתעמק חזק יותר במספרים. אם תוך כדי חקירתם מתברר שהמספרים מהימנים פחות ממה שהיה מקובל להאמין, זה רק מוסיף אי ודאות נוספת לבעיה שהיא כבר ממילא בקנה מידה עצום, וגורם לאגלי זיעה להצטבר גם בשולי המצח של מי שהיו אופטימיים עד כה. כשזה קורה, מגיעה הנקודה שבה קלישאות מרגיעות על הנס הסיני והמיליונים שחולצו שם מעוני מתחילות להיראות לא מספיקות כדי להישען עליהן לקראת העתיד.

פסיכולוגים הבינו ממזמן שבתרחישי אסון רוב האנשים מתנהלים בצורה מוזרה, ומבצעים פעולות שגרתיות במצבים חריגים; כמו למשל לפרוק את כבודת היד מתאי המטען שמעל למושבי הנוסעים, בזמן שמים חודרים לתוך הספינה מחור שנפער בדפנותיה, או לחכות שהשלט שמורה על חובת חגירת חגורות בטיחות במטוס יכבה כשאש מתפשטת במחלקת הנוסעים. המסקנה שלהם מכך היא שבמצבים מלחיצים או מפתיעים, המוח האנושי מתקשה להסתגל לנסיבות המשתנות במהירות. זה מנחם להניח שההתנהגות הזו מוגבלת רק לתרחישי אסון, אבל בהתחשב בכך שכאשר תיקונים פיננסיים מתרחשים לרוב מתברר שהם היו די ברורים מאליהם אז… בדיעבד, זה גם מפתה לחשוב שאסונות עשויים להציע גם תובנות כלליות יותר על איך המוח האנושי מתעלם מראיות שמנוגדות לאמונות המועדפות עלינו.

הנשיא שי נואם בקונגרס ה-19 של המפלגה הקומוניסטית בסין | צילום מסך: יוטיוב

שיח המינוף

השנה ראינו את שיעור הצמיחה של סין ממשיך לגדול לפי הציפיות, ואפילו משתפר מעט. אך לכך התלוו גם תזכורות חוזרות לכך שאף רפורמה רצינית לא תתרחש או תוכרז במהלך קונגרס המפלגה באוקטובר. כצפוי, לא הייתה רפורמה רצינית, ובעוד שהממשלה הסינית מתייחסת דרך קבע לצורך במינוף, גם לא היו מינופים רציניים. החובות אכן ממשיכים להיערם, ובמגזרים מסוימים מהר יותר מאי פעם. לדוגמא, חובות המפעלים המקומיים בבעלות המדינה (SOEs) ומימון הממשלה המקומית לתעשיית הרכב (LGFVs) עלו ב-21% בתשעת החודשים הראשונים של השנה, לגובה של 48 טריליון יואן (7.2 טריליון דולר). לשם ההשוואה, רק העלייה הזו לבדה גדולה יותר מכל התפוקה הכלכלית של רוסיה ב-2016, לפי נתוני קרן המטבע הבינלאומית.

נאמר כבר בעבר, וללא ספק עוד יאמר שוב, כי שווקים דוביים בסין הם זן נכחד, מה שכל הזמן מוכח כמוטעה בחלוף הזמן. אבל המספרים הם עדיין המספרים, וכולם מצביעים לכיוון אחד. נייר שפרסם לאחרונה כותב בשם "Tyler Durden" – שם העט של אורקל נבואות הזעם מהשוליים הסוערים של הרשת – הוא המזעזע מכולם, והוא מציין שאפילו השיא שנרשם ביצירת האשראי ברבעון השלישי של 2017 כשל מלהמריץ את הכלכלה. זאת עשויה אולי להיות, בסופו של דבר, אמירה מעט מוגזמת, אבל בנוגע לקרן המטבע הבינלאומית, ל-Moody's, ל-S&P ולאחרים, כיוון הנסיעה אצל כולם מצביע על ירידה. ובעוד שחלק מהתחזיות הן באמת דרמטיות יותר מאחרות, כל מי שמבקש להפריך בכנות את התוצאות הבלתי נמנעות הללו חייב לומר משהו גדול יותר מאשר רק "זה עדיין לא קרה".