מיליוני אנשים איבדו את מקום עבודתם בשנת 2020, אבל מדפסות הכסף של הבנקים המרכזיים והממשלות בעולם דווקא עבדו שעות נוספות. בצל משבר הקורונה, שהוציא את הכלכלה העולמית משווי משקל, עשו הממשלות והבנקים המרכזיים בכל העולם בדיוק מה שהם עושים כבר למעלה מעשור, רק הרבה יותר: הדפיסו כסף. כמויות בלתי נתפסות של כסף, אותו הם מפמפמים לשווקים בניסיונות נואשים – אך יש לומר שבנקודת הזמן הזאת גם לא בלתי מוצלחים – להחזיק את הכלכלה בחיים.
ובמקביל להתגברות זרימת הכסף המלאכותי מתגברת גם התהייה המעסיקה כלכלנים עוד הרבה לפני משבר הקורונה וההזרמות המסיביות שנלוו לו: איפה האינפלציה? לאן הולך כל הכסף הזה? הרי במצב עניינים רגיל כאשר סכומי עתק נשפכים על הכלכלות, הדבר אמור לגרום לגידול בביקושים – וזו הרי המטרה של כל ההזרמות האלה – והגידול בביקושים אמור להביא לעליית מחירים, כלומר אינפלציה. אבל עשר שנים אחרי שהזרמות העתק החלו, האינפלציה אפסית.
להדפסות הכסף יש הסבר משכנע, הקשור לניסיונות הממשלות לתמרץ את הכלכלה ולתמוך בשווקים שלא יקרסו. אם לפשט את העניין, הממשלות שזקוקות לכסף מנפיקות אגרות חוב כדי לגייס מזומנים. כל כך הרבה עד שהמחיר שלהן עלול לצנוח. השוק מוצף באג"ח זול, שהבנקים מתקשים להיפטר ממנו. כאן נכנסים לתמונה הבנקים המרכזיים – הם מתחייבים לרכוש את האג"ח הממשלתי, בכל מחיר. כך, הממשלות מנפיקות, הבנקים קונים ומוכרים לבנק המרכזי. כדי לממן את הרכישות, הבנק המרכזי מדפיס כסף שזורם אל הבנקים. אז יש כסף בשפע והאינפלציה עולה. אז זהו, שלא. החוליה האחרונה בשרשרת הזו לא מתממשת – והשאלה היא מדוע?
כולם מכורים
12 טריליון דולר – זהו הסכום הבלתי נתפס שהוציאו השנה ממשלות ברחבי העולם על מנת להמריץ את המשקים – כך על פי הערכות קרן המטבע הבינלאומית. בשנה אחת הוציאו ממשלות סכום השווה לתוצר הכלכלי השנתי של סין, הכלכלה השנייה בגודלה בעולם.
מי שמאפשרים את ההוצאות המסחררות הללו הם, כאמור, הבנקים המרכזיים עם פנקס צ'קים עבה – או יותר נכון עם מדפסות כסף ששוב עובדות במרץ מסביב לשעון. לאחרונה נסקו מאזני ארבעת הבנקים המרכזיים הגדולים של ארה"ב, בריטניה, יפן והאיחוד האירופי לכ־20 טריליון דולר, כאשר במהלך החודשים מרץ־אוגוסט לבדם, הגדילו הבנקים את רזרבות המזומנים בכ־4 טריליון דולר.
"השווקים מסתכלים קדימה באופטימיות אקסטטית ולא מתעכבים על החדשות המדכאות של האתמול – גם אם אלו מספרות על התכווצות דרסטית בתוצר, זינוק מטאורי בשיעורי האבטלה, קריסתם של ענפי תעשייה שלמים או גירעונות ענק שיישארו איתנו שנים"
למעשה, הבנקים המרכזיים הפכו לספק המזומנים הראשי של תוכניות הסיוע האדירות של הממשלה, ותוכניות הרכישה שהורחבו באופן מדהים הפכו אותם גם לבעלי החוב של תאגידים מסחריים, כמו וולמארט, מקדונלדס או קוקה־קולה.
וכמו בכל התמכרות, רק המחשבה על גמילה מספיקה כדי להוציא את השווקים משיווי משקל. כל רמיזה עדינה של הבנק הפדרלי בנוגע לאפשרות מסוימת כי מתי שהוא ישקלו להוריד מעט את היקף ההזרמות לוו בפאניקה כללית וירידות שערים חדות.
חמישה עשורים לאחר ההחלטה על ביטול תקן הזהב ששחרר את הדולר האמריקאי מהשלשלאות שכבלו אותו לאדמה – וגלי ההדף של אותה פעולה לא שככו. מאז אותו מפץ מוניטרי היה הבנק הפדרלי חופשי להדפיס כסף כמה שרק ירצה – או כמה שהממשל יורה לו. מכונות הדפסת הכסף עבדו במלוא המרץ, מייצרות כסף במטרה לכסות על גירעונותיה התופחים של הממשלה, שגדלו לממדים עצומים, בעיקר בעקבות מלחמת וייטנאם.
זינוק בשיעורי האינפלציה
ואם ייצור דולרים היה ענף הייצור העיקרי של המשק האמריקאי באותה תקופה, אינפלציה היתה ענף הייצוא המרכזי שלה. הצפת הכלכלה העולמית במבול של דולרים הובילה לזינוק בשיעורי האינפלציה ששחקו את מטבעות העולם. אבל האמריקאים לא התרגשו – "הדולר הוא המטבע שלנו… והבעיה שלכם" – היתה התשובה האפתית של שר האוצר האמריקאי לעמיתיו המבוהלים מהעולם.
אבל זה הסיפור הישן. עשר שנים לאחר שהחל גל הדפסות הכסף הנוכחי, והאינפלציה כאמור לא קיימת. שער הריבית – כלי התגובה העוצמתי שהעניק לבנקים את יכולתם לווסת את מחיר הכסף ובכך לרסן את הביקוש לו – איבד מכוחו בסביבת הריביות האפסית השוררת כיום.
אז לאן נעלמה האינפלציה? למה אנחנו לא רואים מה שאנחנו מצפים לראות כאשר השוק מוצף במזומנים – עליית מחירים ושחיקה של ערך הכסף? אולי כי אנחנו לא מסתכלים למקום הנכון.
האינפלציה לא באמת נעלמה. היא פשוט שינתה צורה וצצה במקום אחר. כי בעוד העולם שוקע במשבר כלכלי ריאלי, עשרות מיליוני מקומות עבודה נעלמים ואנשים בכל רחבי העולם לא יודעים איך יסגרו את החודש, יש מקומות שבהם עודף הכסף בולט ובוטה במיוחד: שוק המניות למשל, שבשיאו של משבר כלכלי ריאלי זינק לשיאים חדשים. או שוק הנדל"ן. או אפילו מחיר הזהב, שבימי גאות בשוק המניות דווקא היינו מצפים לדעיכתו.
חגיגה בלתי נגמרת
במקום עלייה במחירי מוצרים ושירותים, הביאה הדפסת הכסף המאסיבית לסוג אחר של עליות מחירים – העלייה המטאורית במחירי המניות, הנדל"ן ונכסי מקלט כמו הזהב. התוצאה – ניפוח שווי הבורסות למדדים חסרי פרופורציות. וכך, מדד הנאסד"ק וה־S&P500 שוב נוגעים ברמות השיא שקבעו רק לפני מספר חודשים, מחיר הזהב שאמור להגיב במתאם שלילי לתאבונם העודף של המשקיעים לסיכון, נוסק גם הוא ושובר שיאים היסטוריים בשוויו – ואפילו הביטקוין, המטבע הווירטואלי שזכה בצדק לתדמית ספקולטיבית־בעייתית פורץ גבולות מעלה, אל טריטוריה שבה לא צעד כבר שנים.
"חבולים ממשבר 2008 מעדיפים הבנקים להתעסק פחות בהלוואות לעסקים ואזרחים שבאמת זקוקים לחמצן המזומנים, ומציעים כסף זול למי שסביר יותר שיחזיר את ההלוואה – אלה שיש להם כסף. ומי שיש לו כסף ומקבל עוד ממנו, בדרך כלל לא צורך אותו"
בחגיגה הגדולה הזו נראה שאין חוקים וכל האינדיקטורים מצביעים על כיוון אחד ברור – למעלה. כשבחוץ משתולל משבר כלכלי ריאלי בהיקפים ועוצמות שלא נראו מאז מלחמת העולם השנייה. השווקים מסתכלים קדימה באופטימיות אקסטטית ולא מתעכבים על החדשות המדכאות של האתמול – גם אם אלו מספרות על התכווצות דרסטית בתוצר, זינוק מטאורי בשיעורי האבטלה, קריסתם של ענפי תעשייה שלמים או גירעונות ענק וחובות אסטרונומים שיישארו כאן גם עוד עשור קדימה כגיבנת על גב הממשלות – כל אלו לא נוגעים להם.
הסבר טוב לתופעה הזאת אפשר למצוא במשבר החובות של 2008. הבנקים המרכזיים מזרימים את הכסף לבנקים המסחריים, שאמורים בתורם להעביר אותו בצורת הלוואות ומימון לאנשים פרטיים, ובכך להניע את הכלכלה. אבל הכסף הזול הזה לא מגיע למי שזקוק לו באמת. מוכים וחבולים ממשבר 2008 מעדיפים הבנקים להתעסק פחות בהלוואות לעסקים ואזרחים שבאמת זקוקים לחמצן המזומנים, ומציעים כסף זול דווקא למי שסביר יותר שיחזיר את ההלוואה בלי הרבה כאב ראש – אלה שיש להם כסף. ומי שיש לו כסף ומקבל עוד ממנו, בדרך כלל לא צורך אותו, אלא חוסך אותו ומשקיע אותו. ולכן אנחנו רואים את בועת המניות, הנדל"ן והזהב מתנפחת.
תמחור יתר
עד כמה התנתקו השווקים במעופם ניתן לכמת בבירור, וישנם לא מעט מדדי יחס המעידים על כך. יחס השווי שוק־תוצר, או בכינויו "מדד באפט", המודד את היחס בין שווי השוק המצרפי של כלל החברות הציבוריות הרשומות בארה"ב לבין התוצר הכולל של המשק – טיפס ברבעון השלישי של השנה לרמות שיא היסטוריות. המדד שרשם קריאה של 137% לפני התפוצצות בועת הדוט.קום והצביע על שיעור של 105% לפני התפרצותו של משבר הסב־פריים העולמי – מאותת היום על יחס חריג של 160%. אין זה מקרה שהמסלול התלול מעלה בגרף המדד של באפט התחיל אי שם לפני כעשור, עם תחילתן של ההרחבות הכמותיות וחגיגות המזומנים הגדולות.
זהו לא האינדיקטור היחיד המצביע על האנומליה השוררת בשווקים כיום. מדדים רבים נוספים שבחנו את הערכות השווי של החברות במדד ה־S&P500 מצביעים בבירור על תמחור יתר. מכפילי ההון, השווי, ההכנסות וההתחייבויות של 500 החברות המובילות במדד נמצאים ברמות שיא היסטוריות. כך גם היחס בין שווי השוק הכולל לבין שווי נכסי החברות. במילים אחרות, המחירים גבוהים באופן חריג ביחס להון, והאינפלציה המשתוללת במחירי הנכסים אינה נקלטת ברדאר המיושן והארכאי של מדד המחירים לצרכן העוקב אחר סל צריכה של מוצרים ושירותים.
לצפות ללא צפוי
הבשורות הטובות (בעיקר עבור המשקיעים) הן שלא צפוי שהחגיגה הזו תסתיים בקרוב. תהומות הגירעונות והררי החובות מעגנים את הריבית למטה לעת עתה, ומשאירים אותה מרותקת לרצפה בעתיד הנראה לעין – מה שיוסיף להמריץ את השווקים גם אם תוכניות התמריצים ירוסנו מעט.
אבל אם יש משהו ש־2020 לימדה אותנו באכזריות זה שתמיד יש לצפות ללא צפוי. עם החגיגות בבורסות העולם, ותרועות הניצחון החוגגות את הכרעתו של הנגיף הארור לאור הציפיות כי החיסון קרב ובא בצעדי ענק, חוזרות ציפיות השווקים לצמיחה ולהתאוששות חדה ומהירה אל תרחיש האמצע הצפוי. אם מסיבה "לא צפויה" יחד עם הצמיחה, תחזור גם האינפלציה להתרומם בקצב מהיר – נמצא את עצמו במשחק אחר לגמרי.
בפני הבנקים המרכזיים, שיציבות המחירים צרובה ב־DNA שלהם, לא יוותרו הרבה ברירות אלא להעלות את הריבית ולהתחיל להרגיל את השווקים לתהליך גמילה ארוך. והוא יהיה כואב במיוחד.
צילומים: Shutterstock
