אל חוב מבטחים: כשיגיע המשבר הבא נהיה פגיעים מאי פעם

העצבנות הגוברת של השווקים לאחרונה והתגברות החששות מפני גלישה למיתון בעקבות מצבה הקטסטרופלי של יוון והמפולת בבורסות סין, הביאו את קברניטי קרן המטבע לשחרר עדכון חריג על מצב הכלכלה ולכנס מסיבת עיתונאים בהולה, במהלכה התעופפו לחלל האוויר יותר סימני שאלה מקריאה. בסיומה של אותה מסיבה, משהתפוגג הערפל הסמיך של גינוני הנימוסים, ההסתייגויות וההרגעה, נשארה השורה התחתונה: רוב תחזיות הצמיחה עודכנו באופן גורף כלפי מטה על ידי הקרן, אשר פרטה שלל איומים וסיכונים האורבים לנו בדרך – האבטלה הכרונית והגבוהה להפליא במדינות המערב, מחירי הסחורות הנמוכים הנוגסים בצמיחת המדינות העניות, ההאטה החריפה בקצב הגידול בסין, התנודתיות המחריפה של השווקים הפיננסיים והתגברות המתיחות הגיאו-פוליטית במקומות רבים בעולם.

לאור כל אלו עודכנה (שוב) כלפי מטה תחזית הצמיחה העולמית לשנה הקרובה לרמה של 3.3% בלבד – קצב הגידול האיטי ביותר מאז משבר האשראי העולמי. בהשוואה לתקופות דומות, אם נשים לרגע בצד שנים חריגות של משבר (משבר האשראי והתפוצצות בועת הדוט-קום), נמצא כי מדובר בצמיחה הנמוכה ביותר שחווינו ב-17 השנים האחרונות. השווקים המתעוררים, עד לאחרונה קטר הצמיחה של הכלכלה העולמית, צפויים לצמוח בשיעור של 4.2% בלבד ולסכם שנה חמישית רצופה של התכווצות בקצב הגידול. שוב, אם מוציאים מהמשוואה שנים של משבר, מדובר בצמיחה האיטית ביותר שחוו שווקים אלו ב-20 השנים האחרונות.
   
הצמיחה המטאורית של 'מדינות ה-BRIC' בשנים שקדמו למשבר הסאב הפריים, נראית במציאות העגמומית של ימינו כמו חלום רחוק מאוד: ברזיל ורוסיה השקועות עמוק כל אחת בצרותיה היא, נפלו מקצב צמיחה של 6% ו-8.5% בהתאמה לצמיחה אפסית ב-2014 ולצמיחה שלילית השנה, ואילו הצמיחה בסין נחתכה מאז כמעט בחצי; מ-14% לפחות מ-7% גידול השנה. כדי לנסות ולמצוא שפל דומה בנתוני הצמיחה של סין יש לכוון את השעון לא פחות מרבע מאה אחורה, לשנה בה כווית הייתה נתונה תחת כיבוש צבאו של סדאם חוסיין, מנדלה ראה לראשונה אור יום כאדם חופשי ומראדונה מירר בבכי אחרי שנבחרתו הפסידה בגמר העולם בכדורגל לגרמניה המערבית.

משבר האשראי העולמי, האגרסיבי והחמור ביותר שידע העולם מאז התפתחותה של הכלכלה המודרנית, הותיר צלקות עמוקות על גבן של מדינות רבות, הנושאות עד היום נטל חובות כבדים ועצומים. "העולם של אחרי המשבר הוא עולם שונה. עולם של חוב גבוה", קבע בלנשרד, "ומה שקרה ביוון עלול ועשוי לחזור גם במדינות נוספות", הוא הוסיף, "יוון היא תמרור אזהרה לכולנו". ואכן נראה כי חרף תמרורי האזהרה הניצבים בצדי הדרך, שוקי ההון, המתודלקים על ידי כסף זול וריבית אפסית, דוהרים קדימה על האוטוסטרדה המהירה מבלי להאט. הדאו-ג׳ונס וה- S&P500 למשל זינקו כבר 25% ו-35% מעבר לשיא הקודם שנקבע בתקופת השכרות העליזה אשר קדמה לקריסתם המהדהדת של ענקי הביטוח וההשקעות מוול-סטריט.

הנאסד"ק לעומתם טס כבר למעלה מ- 80% מאז אותם ימים, תוך שהוא מנפץ לרסיסים גם את תקרת הזכוכית המשוריינת שנקבעה אי שם בתחילת המאה הנוכחית בתקופה ההדוניסטית של בועת הדוט-קום – רף שמעטים האמינו שנחזור לראות מרצד על מסכי הבורסה.

ובכל זאת, חוסר הוודאות הרב, במיוחד לאור דהירתם המהירה של השווקים, מעוררת שאלות רבות. מה יקרה אם חלילה יקלעו השווקים הפיננסים למשבר נוסף, אם בפעם הבאה במקום יוון יהיו אלו איטליה או ספרד שיודיעו על חדלות פירעון, או שחלילה אם אחת מהבועות הסיניות תתפוצץ? האם יוכלו שוב ה- "too big to fail" לצלול אל רשת הביטחון הממשלתית שתיפרס תחתם וליפול בזרועותיהן החסונות והבטוחות ממש כמו אז? האם בעולם החוב של ימינו, פוסט משבר האשראי העולמי, לא נותרו הממשלות עצמן בזרועות מדולדלות ומצומקות והאם בכלל יש להן כיום את הכלים והיכולת להציל את המערכת הפיננסית מקריסה במקרה של התמוטטות דומה?

מחיר החילוץ

במשבר ההיסטורי של 2008 השווקים הפיננסיים ששותקו לחלוטין והגיעו למעשה על סף קריסה טוטאלית, חולצו לבסוף על ידי הממשלות באמצעות ערבויות, בטחונות והזרמות הון אדירות. עד כמה אדירות? בדו״ח מיוחד שערך דויטשה בנק ב-2010 העריך הבנק כי עלות החילוץ של הכלכלות המתקדמות הגיעה ללמעלה מ-11 טריליון דולר וכי כל מדינה העמידה בממוצע סכום דמיוני שהגיע לכ- 20%-30% מהתוצר השנתי שלה. עד כמה מוזר שזה נשמע, מסתבר שזו הייתה הערכה אופטימית – תחקיר מפתיע של בלומברג מצא כי שווי הבטחונות וההזרמות שהעמיד הממשל האמריקאי לחילוץ המערכת הפיננסית הגיע לשיעור מפלצתי של כ-13 טריליון דולר – סכום השווה לתוצר האמריקאי הכולל באותה שנה.

צינור החמצן הזה שהוחדר אל החולה במצב של מוות קליני הציל אומנם את המערכת הפיננסית העולמית מפשיטת רגל, אולם במחיר כבד מאוד של חובות שהצטברו על גבי המדינות ותפחו באופן אסטרונומי עקב עלויות החילוץ האדירות. למזלנו, שנים ארוכות של שגשוג וצמיחה חסרת תקדים שקדמו לכך, הציבו את הרגולטורים הממשלתיים בעמדת קרב איתנה עם מרחב גדול מאוד לתמרון והרבה כדורים בקנה.

ההתמודדות עם המשבר הבא תהיה קשה בהרבה | צילום: thinkstock

בסוף 2007 חודשים ספורים לפני קריסת ענק המשכנתאות, 'בר-סטרנס', הקלף הראשון שהתמוטט במגדל הקלפים, עמד יחס החוב-תוצר של ארה"ב על 64% בלבד – יחס בריא מאוד לכל הדעות, כשיחס החוב-תוצר הממוצע של מדינות גוש האירו עמד אז על 65% והיחס הממוצע בכלל המדינות המפותחות על 71%. מאז ועד היום המשיכו החובות לתפוח משנה לשנה באופן מגמתי וגורף: יחס החוב של ארה"ב זינק מאז בשיעור של 64%, ניפץ את תקרת הזכוכית הידועה וטיפס לרמה היסטורית של 105% מהתוצר, כזו שלא נרשמה מאז מלחמת העולם השנייה. במדינות גוש האירו טיפס היחס ב-45% בשנים האחרונות, כשכיום סך החובות של כלל מדינות גוש האירו שווה כמעט לתוצר הכולל שלהן.

העובדה כי שיעור החוב של המדינות המפותחות זינק מאז משבר האשראי העולמי באופן אסטרנומי עד שהגיעו להיקף העולה על 100% מהתוצר, מטיחה בפנינו את האמת המרה כי במציאות העגמומית העכשווית, מייצרות היום הכלכלות המתקדמות יותר חובות מאשר סחורות ושירותים.

נגמרה התחמושת 

נטל החובות מכביד מאוד על הממשלות לפעול בשגרה, קל וחומר בשעת משבר, כשבנוסף לכך אפשר לשלול גם את אפקט הורדת הריבית ככלי לעידוד הפעילות הפיננסית בשווקים לכשיגיע יום הדין. הורדות שיעורי הריבית שהיוו כלי חיוני בהמרצת האשראי ואישוש השווקים במשבר הקודם, נושקים כיום לאפס במרבית הכלכלות בעולם ובכך מצמצמים עוד יותר את מרחב התמרון הצר ממילא של קובעי המדיניות, תוך שהם מותירים את סל הכלים העומד לרשותם דל באמצעים. ערב המשבר עמדה הריבית בגוש האירו על למעלה מ-4%, ריבית הבנק הפדרלי עמדה על יותר מ-5% ובבריטניה הונהגה ריבית שנשקה ל-6%. כיום, ב-24 ממדינות ה-OECD הריבית היא 1% ומטה; בארה"ב, יפן, בריטניה ומדינות גוש האירו האחראיות על יותר ממחצית התוצר העולמי, עומדת הריבית על ממוצע של 0.2% ובשוויץ, שוודיה ודנמרק כבר חצו את רף ה-0 כלפי מטה, שם מונהגת כיום ריבית שלילית.

אם נוסיף לקלחת המבעבעת גם את האבטלה שמסרבת להוריד ראש ואת החולשה המתמשכת בפעילות הסחר העולמי נקבל תבשיל מר במיוחד. שיעור האבטלה בקרב מדינות ה-OECD גבוה היום בכ-35% מזו שנרשמה ב-2007. בארה"ב למשל, חרף השיפור המשמעותי בשוק העבודה, האבטלה עדיין גבוהה משמעותית מזו שנרשמה דאז ולא צפויה ע״פ תחזית קרן המטבע הבינ״ל, לחזור לשיעורים אלו בשנים הקרובות. במדינות גוש האירו, שם הופכת האבטלה לבעיה כרונית, עומדת האבטלה הממוצעת על 11% – לא קרוב אפילו לרמתה ערב המשבר (7.5%) כשלמעשה חזרה לשיעורים אלו לא צפויה גם עד סוף העשור הנוכחי.

ואם לא די בכך, מספק ארגון הסחר העולמי דוגמה נוספת לחולשתה של הכלכלה הגלובלית כיום לעומת הימים המאושרים של שלהי העשור הקודם, כשלאחרונה חתך בחדות את תחזית הצמיחה השנתית מ-4% ל-3.3% בלבד. בשלוש השנים האחרונות עמד הגידול בפעילות הסחר הגלובלית על ממוצע של פחות מ-3%, נפילה חדה לעומת גידול שנתי ממוצע של כ-9% שהתקבל בשנים 2004-2007.

"לא צריך הרבה לקרות כדי שדינמיקת החוב תקבל תפנית לצד השלילי", טוען ד"ר בלנשרד ואכן גם אם לא צפוי אסון קולוסאלי בסגנון ההתמוטטות שחווינו בסוף העשור הקודם, נראה שכיום מספיקה מעידה קטנה כדי לטלטל את הכלכלה העולמית במורד המדרון. במיוחד לאור דברים אלו חשוב לזכור את הלקח החשוב שנצרב עמוק בבשרינו עקב מפולת השווקים ההיסטורית של 2008, לגבי החשיבות הקריטית בפעולה מהירה ויעילה של קברניטי הכלכלה הגלובלית להרגעת השווקים ולגבי יכולתם לנווט במהירות תוך שימוש בארסנל תחמושת עשיר. חרף הביקורת (המוצדקת בחלקה) לגבי אופן הפעולה, אין עוררין על כך כי יישום אגרסיבי של צעדים פיסקליים ומוניטריים מרחיבים בזמן הסערה שאיימה להטביע את המערכת הפיננסית העולמית כולה, מנעה לבסוף את שקיעתה הכמעט וודאית ודחפה אותנו אל חוף מבטחים.

כיום, בעולם החוב של ימינו, בו האבטלה עדיין מושלת בכיפה, הסחר הבינ"ל מדשדש ומגרד בקושי שליש מצמיחתו בעבר ושיעורי החוב כבר גולשים בהיקפיהם האדירים אל מעבר לתוצר המדינות – כשתגיע השעה להסתער אנו עלולים לגלות כי נותרנו בלי כדורים במחסנית.

רבים זוכרים את אותה 'בזוקה בכיס' של הנרי פולסון, שר האוצר האמריקאי לשעבר. פולסון ניסה להסביר בשימוע בקונגרס כי חשוב שתהיה לו הסמכות להציל את ענקי המשכנתאות הקורסים, פאני מיי ופרדי מאק, ואמר כי "אם יש לך בזוקה בכיס ואנשים יודעים זאת, כנראה שלא תצטרך להשתמש בה". מסתבר בראיה לאחור שהבזוקה לא עבדה גם אחרי שנורתה ומה ששלף לבסוף פולסון מכיסו דומה היה יותר בממדיו לטייסת קרב שלמה של- F15. לנו נותר רק לקוות שג'ק לו, שר האוצר הנוכחי לא יצטרך לעמוד במקומו. אחרת כשיפשפש בכיסיו לשלוף את הבזוקה, יגלה חלילה רק אקדח קפצונים.