“החלפת בעל השליטה באורלקלי מגבירה את סיכויי חזרתה לקרטל”

"למרות ששיקום משמעת המחירים צפויה להיתקל בקשיים מצד הלקוחות, להערכתנו, מתווה החלפתו של בעל השליטה באורלקלי, סולימאן קרימוב, מגביר את סיכויי חזרתה של החברה לקרטל", מנתח יונתן קרייזמן, מנהל מחלקת המחקר בכלל פיננסים ברוקראז', את סאגת פירוק קרטל האשלג BPC, אשר מקבלת ככל הנראה תפנית חיובית עם האפשרות להחלפת בעלות באורלקלי.

"אנו בוחנים את הסבירות ל-'פניית פרסה' מצד אורלקלי", מסביר קרייזמן, "בין היתר על רקע התפתחויות שאירעו לאחר ההיפרדות מ-BPC, דבקותן של BHP ו-K+S להיכנס/להישאר בשוק למרות האיומים לפירוק הקרטל, מסכת סבוכה של עימותים סביב אינטרסים כלכליים בין בלארוס לרוסיה ונכונותו לכאורה של בעל השליטה באורלקלי למכור את מניותיו לפי שווי שקרוב לשווי החברה ערב הודעת ההיפרדות. על הרקע הזה ובהתחשב באובדן מידי של 30% מה-EBITDA, נותרנו עם סימני שאלה לגבי ההיתכנות הכלכלית וכשרות המניעים של המהלך (בין היתר – איך אירע ששני בעלי שליטה מכרו לחברה את אחזקותיהם (6.4% ו-5% מהחברה) בשבועות שקדמו להודעה".

קרייזמן טוען כי מחיר היעד של 28 שקל נגזר ממחיר אשלג ממוצע של 365 דולר לטון ב-2014: "לאור מה שמסתמן כאינטרס רוסי ליישב את המשבר באמצעות שינוי הבעלות באורלקלי, אנו מניחים ירידת מחירים מתונה ביחס לתרחיש של פירוק הקרטל. אנו מניחים מכירות של 4.7 מיליון טון ומחיר אשלג ממוצע של 365 דולר לטון ב-2014 (סין – 350 דולר, הודו – 368 דולר, ספוט – 380 דולר). בתרחיש של פירוק הקרטל היינו מניחים מכירות של 4.5 מ' טון, מחיר ממוצע – 336 דולר לטון, ומחיר יעד – 22 שקל".

תרחיש של העדפת כמות על פני מחיר יגרור להערכתו של קרייזמן יותר מפסידים ממנצחים בסקטור האשלג: "תרחיש זה יביא להיפוך במאזן הכוחות כאשר ידם של הלקוחות על העליונה. היתרון לגודל צפוי לחזור לשחק תפקיד מרכזי בשוק, מה שיעמיד את היצרניות הרוסיות בעלות מבנה עלויות זול, בעמדת יתרון גדולה ביחס ליצרניות היקרות בשוק כמו K+S וכיל באירופה".

צילום: רויטרס

ומה הביא את אורלקלי לנקוט במהלך קיצוני כל כך? "לפחות על פי הצהרותיה, המהלך נועד לנצל את יתרון הגודל ולהגדיל את נתח השוק בסין, הודו וברזיל. אלא שעפ"י ההערכות בשוק, על מנת להצדיק את המהלך אורלקלי תידרש למכור יותר מ-15 מיליון טון – מה שעל פניו לא נראה סביר לפני 2016. בינתיים BHP ו-K+S הודיעו כי בכוונתן להמשיך בפיתוח מכרות עתידיים למרות נבואת הזעם של אורלקלי על מחירים נמוכים מ-300 דולר".

קרייזמן אומר כי הסיכויים "לפניית פרסה" משתפרים מרגע לרגע: "מעצרו של מנכ"ל אורלקלי וחידוש מלחמות הסחר בין רוסיה לבלארוס הביאו להתערבותו של פוטין, שקורא ליישב את המשבר והביא את חברו, ארקדי רוטנברג, להגיש הצעה לרכישת חלקו של מר קרימוב, בעל השליטה באורלקלי (ומי שעמד מאחורי החלטת ההיפרדות מ-BPC). אנו מניחים בזהירות כי החלפתו של קרימוב תסלול את הדרך לשיתוף פעולה מחודש בין בלארוסקלי לאורלקלי. יחד עם זאת, להערכתנו הסדק שנפער בחודשים האחרונים יקשה על יצרניות האשלג להחזיר את המצב לקדמותו ולכן אנו מניחים ירידה במחירי הספוט לטווח של 380 דולר -370 דולר לטון".

"עקב המרכיב הגבוה של עלויות קבועות, ירידה של 11% במחירי האשלג (מ-409 דולר לטון ב-2013 ל-365 דולר לטון ב-2014) צפויה להערכתנו להביא לירידה של 30% ברווח התפעולי. מחיר היעד של 28 שקל נגזר מ-EPS של 0.69 דולר ל-2014 ומכפיל 1×11 המשקף דיסקאונט מסורתי ביחס לפוטאש שנסחרת לפי מכפיל 9×13 על הקונצנזוס ל-2014.