בימים אלו, שבהם כסף זול זורם בכמויות ומחפש אפיקי השקעה חדשים ומגוונים, חברות ה-SPAC (Special-Purpose Acquisition Company) משגשגות ומציפות את השווקים. אם רוצים לקבל הצצה למה שצפוי בעתיד הקרוב לאותן חברות ציבוריות, הטעונות בהרבה מאוד כסף, אך נטולות כל פעילות כלכלית ריאלית (בדומה לשלד בורסאי) – כל מה שצריך לעשות זה להעיף מבט אל העבר הלא רחוק.
לפני חמש שנים הנפיק המיליארדר טילמן פרטיטה – בעל אימפריית המסעדנות Landry's והבעלים של היוסטון רוקטס – את חברת ה-SPAC שלו, Landcadia Holdings, וגייס על הדרך סכום נאה של 345 מיליון דולר. העובדה שלחברה המונפקת לא היתה עדיין כל פעילות תפעולית, כיאה למודל ה"בלנק-צ'ק" (צ'ק פתוח) של ה-SPAC, לא הטרידה במיוחד את המשקיעים, שנהרו לקנות מניות במחיר של 10 דולר ליחידה.
לאחר שלוש שנים ארוכות, במאי 2018, חברת ה-SPAC של פרטיטה פגעה סוף סוף במטרה. Waitr שירות המשלוחים המקוון למסעדות התמזג לתוכה, תמורת 252 מיליון דולר בעסקת מזומנים. פרטיטה התאהב בעובדה שהסטארט-אפ מלואיזיאנה, עם הכנסות של 65 מיליון דולר, יקבל כעת גישה ל-4 מיליון חברים במועדון המסעדנות והקזינו המשגשג שלו ויהיה שותף חדש לזיכיון ה-NBA המצליח. אולם גם שנתיים אחרי אותה הנפקה מבטיחה, מעטים אם בכלל שמעו על סטארט-אפ המשלוחים, שאיבד כבר 60% משוויו מאז ההנפקה.
זה היה אסון עבור כמעט כל מי שקנה את המניה מוקדם. לעומת זאת, קרנות הגידור שרכשו יחידות בהנפקת ה-SPAC של Landcadia הצליחו יפה למדי. כמעט כולן החזירו את השקעתן הראשונית כולל ריבית נאה. "חברות ה-SPAC הן אלטרנטיבה לתשואה פנומנלית", אומר דייוויד סולטן, מנהל ההשקעות הראשי של Fir Tree Partners, קרן גידור של 3 מיליארד דולר שקנתה נתח שמן מהנפקת ה-SPAC של פרטיטה – וזו ממש לא היתה ההשקעה היחידה שלה בהנפקות כאלו.
הבהלה לזהב
ההתפוצצות המרעישה של ה-SPAC היא ככל הנראה הסיפור הגדול ביותר בוול סטרייט השנה. יחד עם זאת איש כמעט לא הבחין בכוח השקט המניע את הבועה הספקולטיבית הזו מאחורי הקלעים: כמה עשרות קרנות גידור עמומות, כמו Polar Asset Management או Davidson Kempner למשל, המכונות בחוגים פנימיים "ארגון המאפיה של ה-SPAC". ואכן, מבחינת אותן קרנות, הנפקות ה-SPAC הן הצעות שהן לא יכולות לסרב להן.
כ-97% מקרנות הגידור הללו פודות או מוכרות את מניות ההנפקה שלהן עוד לפני שהחברה ביצעה עסקת מיזוג או רכישה כלשהיא (המטרה העיקרית לשמה הונפקו) – כך עולה ממחקר חדש שנערך באוניברסיטת ניו יורק ובסטנפורד על פעילותן של 47 חברות SPAC שונות.
אף על פי שהם נרתעים מלדבר באופן ספציפי, מנהלי קרנות הגידור המרכיבות את ה- "SPAC Mafia", מספרים על תשואות שנעות סביב ה-20%. "האופציות הרבות לרווחים בפעילות הזו, הן בלתי מוגבלות", מבהיר פטריק גליי, מנהל תיקים בחברת River North בשיקגו – שמנהל תיק של 200 מיליון דולר של השקעות SPAC. "אנחנו ממש אוהבים את יחס הסיכון-תשואה של זה", מחדד את הדברים, רוי בהרן מ-Westchester Capital Management, קרן עם תיק של 470 מיליון דולר המשקיעה בכ-40 חברות SPAC שונות.
ואכן, מה יש שלא לאהוב, כאשר "הסיכון" לכאורה, הוא נכס חסר סיכון. במשוואה הזו יש רק מפסיד אחד – וכמו תמיד אלו הם המשקיעים הפשוטים, החובבנים, כמו אלה שסוחרים באפליקציה הטרנדית Robinhood. בבהלת הזהב במרדף אחרי ה-SPAC, הם ממהרים להביא עימם את המכושים למכרה, מבלי לדעת שהאוצר האמיתי כבר נחצב הרבה לפני הגעתם. ההזדמנויות האמיתיות מומשו עוד לפני שהגיעו לשם ואת הרווחים כבר גרפו לפניהם מנהלי ה-SPAC שרואים מקור לרווחים מהירים וקלים, היזמים של החברה הנרכשת, שזוכים לאקזיט שמן, וקרנות גידור, כמו ה- "SPAC Mafia", שמניעות את הגלגלים במערך המשומן הזה.
וזה עומד להיות גרוע הרבה יותר עבור המשקיע הקטן. קרנות הגידור הענקיות, המתחזקות צבא של אנליסטים כמותיים וכותבי אלגוריתמים מתוחכמים, קפצו לאחרונה פנימה. נכון, מבחינתן הן אמנם גייסו מיליארדים על בסיס אסטרטגיות מסחר אלגוריתמיות – ולא באמצעות השקעה עיוורת במניות של חברות ספקולטיביות שאין להן אפילו מוצר עדיין. אבל האמת היא, שלא צריך אינטליגנציה מלאכותית כדי להבין את היתרונות של רווח בטוח – וזה אומר שיותר מזומנים זורמים כיום לרכישות מוזרות יותר ויותר.
על פי אתר SPAC-Insider בעשרת החודשים הראשונים של שנת 2020, הונפקו 178 חברות SPAC, בהיקף כולל של 65 מיליארד דולר – גבוה מהשווי הכולל שנרשם בעשר השנים האחרונות של עסקאות כאלה ביחד. זו רק אינדיקציה אחת לכך שהגל הנוכחי של חברות ה"בלנק-צ'ק" שונה לגמרי ממה שהכרנו בעבר.
לדוג בטלפון
בשנות השמונים, חברות ה-SPAC היו ידועות כחברות "Blind-Pool", (חברות שמציעות מניות מבלי לציין למשקיעים איך יושקע הכסף) והיו נחלתן של חברות ברוקראז' מפוקפקות שמשכו משקיעים תמימים ולא מתוחכמים במיוחד. החברות הללו הצליחו לחמוק מעיני הרגולטור ונטו להתמקד בשידול להשקעה בחברות שעל הנייר נראו מבטיחות ונשמעו כהזדמנות השקעה טובה – במיוחד במהלך שיחות הטלמרקטינג שניהלו הברוקרים במטרה לצוד משקיעים בטלפון.
שיטת הפעולה היתה פשוטה – הברוקרים, שהחזיקו נתחים גדולים של המניות והאופציות, היו מפמפמים מחירים למעלה בשיטה הישנה והמוכרת – סוחרים במניות בקרב הלקוחות ואז "זורקים" את אחזקותיהם ומוכרים ברווח לפני שהמניות קרסו, כצפוי. מניות נסחרו אז בחדרי הצללים של וול סטריט, תמורת אגורות. סכומי העסקאות היו זעירים, בדרך כלל פחות מ-10 מיליון דולר, מה שסייע להם לחמוק מהרדאר.
בשנת 1992, עורך דין מלונג איילנד בשם דייוויד נוסבאום, מנכ"ל חברת הברוקראז' GKN Securities, בנה סוג חדש של חברת בלנק-צ'ק עם הגנה גדולה יותר על המשקיעים, שכללה גם הפקדה של כספי ההנפקה אל חשבון נאמנות. הוא אפילו המציא את הכינוי המגושם Special Purpose Acquisition Company- – חברת רכישה למטרה מיוחדת.
עקרונות השיטה החדשה היו פשוטים למדי: מנהל ה-SPAC ישלם עבור מימון הוצאות החיתום והרישום של הנפקת השלד הבורסאי ויש לו שנתיים להשתמש בהון שגויס עבור רכישה של חברה שתיצוק פעילות לחברת השלד. חבילת המניות בהנפקה, שתומחרו בדרך כלל ב-10 דולר למנייה, כללה גם אופציה לרכישת מניות נוספות ב-11.5 דולר – זאת כדי לתמרץ את המשקיעים בהנפקה להתאזר בסבלנות ולא למשוך את הכספים שהשקיעו, בזמן שמנהלי ה-SPAC עמלים על חיפוש חברת יעד לרכישה.
במקרים מסוימים בעלי המניות קיבלו מניות בחינם בצורת "זכויות" הניתנות להמרה למניות רגילות. אם לא נרשמה עסקה בתוך שנתיים מההנפקה, המחזיקים יוכלו לממש את ההשקעה הראשונית שלהם – בדרך כלל כ-85% מסך ההשקעה, אחרי ניכוי הוצאות תפעול.
GKN של נוסבאום חתמה על 13 עסקאות בלנק-צ'ק שונות בשנות התשעים, אך נקלעה לבעיות רגולטוריות עם "האגודה הלאומית לסוחרי ניירות ערך", שקנסה את חברת הברוקראז' בסכום של 725 אלף דולר ואילצה אותה להחזיר 1.4 מיליון דולר בגין חיוב יתר של 1,300 משקיעים. החברה אומנם נסגרה בשנת 2001, אך נוסבאום זכה לרנסנס שנתיים מאוחר יותר עם EarlyBirdCapital, שנותרה עד היום אחת מחברות החיתום הגדולות בתחום ה-SPAC.
מי באמת מרוויח?
חברות ה-SPAC איבדו הרבה מזוהרן בשנות השגשוג המבטיחות של בועת הדוט-קום, והנסיקה של ההנפקות המסורתיות. בתחילת שנות האלפיים, העניין ב-SPAC חזר עם שיבתם של השוורים לוול סטריט, והעסקאות בתחום החלו לגדול. מעט לפני קריסת השווקים במשבר הסב-פריים של 2008 עוד השתמשו כמה סוחרים ממולחים במודל ה-SPAC לצרכי מימון והצליחו לגייס בעזרתו מאות מיליוני דולרים כל אחד. על רקע מדיניות הפד המרחיבה, שפמפמה כסף זול לשווקים והטיסה את שוק המניות גבוה יותר ויותר במשך למעלה מעשור, זה היה רק עניין של זמן עד שה-SPAC יחזרו לאופנה – והפעם הם חזרו עם עוצמה חסרת תקדים.
קרנות הגידור הן אלו העומדות מאחורי הנסיקה המטאורית של חברות ה-SPAC והן הנהנות העיקריות מפריחתן המחודשת – אך הן בוודאי לא היחידות. בספטמבר האחרון, הודיעה חברת ה- SPAC , Gores Holdings IV כי תזרים 925 מיליון דולר ליזם מאט אישבייה, הבעלים של חברה להלוואת משכנתאות בשם United Wholesale Mortgage, מפונטיאק מישיגן – בעסקה המתמחרת לחברה שלו שווי של 16 מיליארד דולר. אם העסקה תושלם, שוויו הנקי של אישבייה יעלה ל-11 מיליארד דולר, ויהפוך אותו לאחד מ-50 האנשים העשירים ביותר באמריקה. "מעולם לא ידעתי מה זה SPAC", מודה אישבייה. "הרגשתי פשוט שזה תהליך יעיל יותר".
מה-"SPAC מאניה" יש כמובן נהנים נוספים – המנהלים, החתמים ועורכי הדין שיוצרים את החברות הללו, כל אחד לוקח את ליטרת הבשר שלו מהעסקאות. המנהלים המשלמים עבור הוצאות החיתום והרישום של ה-SPAC מקבלים בדרך כלל מענקים נדיבים כבעלי מניות המכונים "promote” – בערך כ-20% מהון המניות המשותף של ה-SPAC לאחר ההנפקה.
המשקיע הפרטי והמיליארדר, אלק גורס, שסייע בהנפקה הציבורית של United Wholesale Mortgage, רשם כבר חמש חברות SPAC וגייס למעלה משני מיליארד דולר. במסגרת ההנפקה של United גורס ושותפיו רשאים לרכוש "מניות יסוד" בשווי של 106 מיליון דולר תמורת 25 אלף דולר, או 0.002 דולר למניה. חברת ההשקעות הפרטית של גורס לא גייסה קרן חדשה מאז 2012. עם נתונים כאלה ברור מדוע.
המיליארדר ביל אקמן: הבעיה היא בעיקר בדילול המסיבי של המשקיעים, המקשה על השלמת עסקה בתנאים אטרקטיביים
ועדיין, בקרב מנהלי ה-SPAC הרבים, מעטים יכולים להשתוות לביצועים של צ'מת פאליהפיטיה. פאליהפיטיה (44), בכיר לשעבר בפייסבוק, הקים בשנת 2011 בעמק הסיליקון קרן הון סיכון בשם Social Capital. כשפעילות הקרן נקלעה לקשיים בגיוס הון פנה פאליהפיטיה בלית ברירה לאופציית ההנפקות הציבוריות. תוך 37 חודשים בלבד, הוא גייס 4.3 מיליארד דולר ב-6 חברות SPAC שונות. הקופון השמן שגזר בתקופה הזו מסתכם על פי הערכות פורבס בלא פחות ממיליארד דולר.
מתוך 65 מיליארד הדולר שגויסו בהנפקות SPAC עד כה בשנת 2020, פורבס מעריך כי מנהלי SPAC, כמו גורס ופאליהפיטיה, אמורים לצבור הון של יותר מ-10 מיליארד דולר. זה אולי טוב עבורם, אבל רע מאוד עבור יתר בעלי המניות. למעשה, במשך הזמן הממוצע שלוקח לחברת SPAC לחתום על עסקת רכישה או מיזוג כלשהיא, ההוצאות בגין עליות החיתום, האופציות המוענקות לקרנות והעמלות הנדיבות המשולמות למנהלים – כל אלו נוגסים למעלה מ-30% מההכנסות. אם מחיר ההנפקה הממוצע של SPAC טיפוסי עומד על 10 דולר למנייה, עד שהחברה תתקשר בהסכם מיזוג תהיה שווה המנייה 6.67 דולר בלבד – כך על פי אותו מחקר משותף שנערך באוניברסיטת ניו יורק וסטנפורד.
"הבעיה במודל הנוכחי של ה-SPAC איננה טמונה רק באופי הפיצוי חסר הפרופורציות או באי-ההתאמה האינהרנטית של התמריצים", אומר המיליארדר ביל אקמן, "הבעיה היא בעיקר בדילול המסיבי של המשקיעים, המקשה על השלמת עסקה בתנאים אטרקטיביים". קומץ מיליארדרים כמו אקמן מרכיבים עסקאות הוגנות יותר באמצעות הנפקות ה-SPAC שלהם. ביולי גייס אקמן שיא של 4 מיליארד דולר ב-SPAC בשם Pershing Square Tontine Holdings. במודל ה-SPAC המיוחד שלו יעמדו המשקיעים בפני דילול קטן הרבה יותר.
איל ההון והמיליארדר, דניאל אוך, שעומד מאחורי מספר חדי קרן כמו Coinbase, Stripe ו-Github, גייס לאחרונה 750 מיליון דולר בהנפקה של SPAC בשם Ajax I, אך הפחית את העמלות המוענקות למנהלים לשיעור של 10% בלבד. "אנו מורידים את העמלות כדי להבהיר שהמטרה פה היא לא סיבוב רווחים קצר שנועד לקדם את ההון של מישהו", אומר אוך, "אלא בהשקעה של ההון שלנו, שנועדה למצוא חברה נהדרת שנוכל להחזיק בה במשך תקופה ארוכה".
אולם מרבית עסקאות ה-SPAC אינן מגיעות עם מיליארדרים כמו אוך. למעשה, אם ההיסטוריה לימדה אותנו משהו זה שמשקיע ה-SPAC הממוצע נכנס כיום בעיקר בשביל גריפת רווחים מהירים, בדומה לאותם משקיעים שדחפו את השקעות ה-SPAC המפוקפקות בשנות ה-80' וה-90'.
