כדור הבדולח של באפט: האם השוק האמריקאי מתומחר מעבר לשוויו?

קצב גידול של 3.1% בלבד מיצב את 2016 כגרועה ביותר מאז משבר האשראי העולמי ולמעשה, ב־20 השנים האחרונות (אם לא כוללים שנות משבר חריג). הסחר הגלובלי חלש, ושיעור הגידול בפעילות הכלכלית העולמית הסתכם אשתקד ב־1.9% בלבד – הנתון הגרוע ביותר מאז המיתון החמור של 2009. התחזיות המאקרו־כלכליות, אשר פורסמו לאחרונה, לא רוו אופטימיות יתרה, בלשון המעטה, והזהירו מפני אותם איומים גלובליים, שהשחירו את שמי הכלכלה העולמית ב־2016 – רק שהפעם הם באים עם חיזוק סטרואידי בדמות פופוליזם פוליטי, אג'נדה בדלנית וחרחורי מלחמות סחר.

הכתבה מופיעה בגיליון מרץ של פורבס ישראל

לרכישת הגיליון חייגו 077-4304645

לרכישת מנוי למגזין פורבס ישראל

לכל העדכונים, הכתבות והדירוגים: עשו לנו לייק בפייסבוק

רק 12 מתוך 40 הכלכלות הגדולות בעולם, האחראיות על כ־91% מסך התוצר העולמי, רשמו בשנה זו שיפור בשיעור הצמיחה לעומת השנה הקודמת. מתוכן רק אחת (גרמניה) מתוך שמונה הגדולות. קצב הצמיחה של המשק האמריקאי ירד ברבעון הרביעי של 2016 לשיעור של 1.9% וסיכם שנה חלשה, שבמהלכה צמח התמ"ג המקומי בשיעור של 1.6% בלבד – בדומה לשנת השפל האחרונה, שנרשמה חמש שנים קודם לכן, והצמיחה החלשה ביותר מאז 2009. גם במידה שהתחזיות לשנה הנוכחית (שבשנים האחרונות מתעדכנות בדרך כלל כלפי מטה) אכן יתממשו, והכלכלה האמריקאית אכן תצמח ב־2.2% ב־2017, יהיה מדובר בשיעורים צנועים יותר מאלו שנרשמו ב־2015-2014 ונמוכים לאין שיעור משאיפתו המגלומנית של הנשיא החדש, שהציב רף דמיוני של 4% צמיחה בשנה.

באפט. אם לסמוך על שיטת החיזוי שלו, מצב השוק האמריקאי בכי רע | צילום: flickr Fortune Live Media

ובכל זאת, ולמרות כל זאת, השוורים דוהרים בוול סטריט ולא מראים שום סממן של רגיעה. המדדים המובילים ננעלו בסוף 2016 ברמתם הגבוהה ביותר מאז ומעולם, וסיכמו שנה שביעית רצופה של עליות. שעטתם המסחררת נמשכה חזק אל תוך 2017, תוך שהם שוברים שיאים חדשים מדי יום ומנפצים עוד ועוד תקרות זכוכית, שנקבעו ערב הנפילות הגדולות שליוו את המשברים האחרונים.

מדד הדאו־ג'ונס, למשל, השיא תשואה של קרוב ל־50% מאז רמות השיא שאליהן הגיע ב־2007, ממש לפני קריסת ליהמן ברדרס ופריצתו של משבר האשראי העולמי, ויותר מ־80% מרמת השיא שקבע ב־1999 – ערב התפוצצות בועת הדוט־קום. מדד ה־S&P500 השיא תשואה של יותר מ־50% בהשוואה לרמות השיא שלו ב־1999 וב־2007, ומדד הנאסד"ק מוטה הטכנולוגיה – שהתקשה בעבר גם בשנות הגאות לשבור את תקרת הזכוכית החסינה, שנקבעה בתקופת ההדוניזם של טרום התפקעות בועת האינטרנט ב־2000 – פרץ את המחסומים וכבר מרצד ברמות שיא של 50% מעל מדד השיא הקודם. רק בשנה האחרונה דהרו המדדים בשיעורים דו ספרתיים של בין 20% ל־30% רבות בזכות אותו "אפקט בחירות" שחולל טראמפ עם ניצחונו המפתיע. אך האם עתיד אותו האפקט להתפוגג (ועימו גם התשואות הפנומנליות?) והאם השוק מתומחר הרבה מעבר לשווי האמיתי? זוהי שאלת מיליארד הדולר – וכמי שכבר הוכיח את יכולתו לצבור עשרות מיליארדים שכאלה, ייתכן שלוורן באפט יש התשובה.

משחקים באש

"האורקל מאומהה", "הגאון הפיננסי הגדול בהיסטוריה", "הפילנתרופ הנדיב בתולדות האנושות" – תבחרו איזה דימוי, תואר או סופרלטיב שתרצו – מה שבטוח הוא שאין אדם שיערער על עליונותו של מר באפט בכל הנוגע לפיננסים. תפיסתו את עולם העסקים היא כמשחק מהנה, מרובה שחקנים ושווה תנאים. בסרט הדוקו־ביוגרפי המרתק שיצא לאחרונה ("כיצד הפכתי לוורן באפט") גימד באפט, כהרגלו בקודש, את מידותיו האמיתיות וטען: "כל אחד יכול לקרוא את מה שאני קורא, אין לי יתרון מיוחד. זהו משחק הוגן לגמרי". ובכן, לא בדיוק. אולי זהו משחק הוגן, אך לומר כי אין לו יתרון מיוחד על פנינו, ההדיוטות, יהיה שקול לאמירה כי למסי יש בדיוק אותו כדור כמו לכל יתר 21 השחקנים הסובבים אותו, ולדילן אותה הגיטרה עם אותו מפרט ומיתרים.

העובדה היא שבאפט, כמו שאר הגאונים בתחומם, רואה, חושב ומשחק את המשחק ברמה אחרת לגמרי. כמו במטריקס, הוא ניחן באותה תכונה נדירה המעניקה לו את היכולת להבחין בפרטים, שאנחנו אפילו לא יודעים שאנו מפספסים. "לוורן יש יכולת אלוהית להעריך אנשים ועסקים. זו תכונה קסומה, שאנחנו יכולים רק לקוות ל־20% ממנה" – על האמירה הזו חתום לא אחר מאשר ביל גייטס, שהוא האיש היחיד בעולם שסופר אפילו יותר דולרים בחשבון הבנק שלו מאשר הקוסם הפיננסי.

באפט אינו רודף תקשורת, אם לומר בלשון המעטה, והפעמים שבהן הוא מתראיין, ויתרה מכך, הפעמים שבהן הוא מספק הצצה לאופן מחשבתו ולשיטת פעולותיו הן נדירות יחסית. אחת מאותן פעמים היתה בשלהי שנת 2001, שעה שהעניק ראיון למגזין העסקים Fortune. בראיון זה חשף באפט את אחת השיטות האהובות עליו למדידת תמחור השווקים, ומאז הפך "מדד באפט" לאחד המדדים הפופולריים ביותר. שיטת המדידה פשוטה וגאונית למדי – חישוב היחס בין שווי השוק המצרפי של כלל החברות הציבוריות לבין התוצר הכולל של המשק. הרציונל העומד מאחורי המדד גורס, כי בטווח הארוך שוק המניות חייב לשקף את הפעילות הכלכלית הריאלית במשק ולהתכנס לערך מסוים, המבטא בצורה הוגנת את היחס בין השווי הפיננסי לפעילות הריאלית. יחס גבוה מצביע על תמחור גבוה מדי של החברות יחסית לפעילותן הכלכלית, ואילו יחס נמוך יצביע על המגמה ההפוכה. על פי יחס זה קבע באפט את רמת התמחור הרצויה: אם היחס עומד על 90%-75%, מסתמן כי השוק מתומחר באופן הוגן, מתחת ל־75% – השוק מתומחר בחסר, מעל 90% ועד 115% – השוק מתומחר בעודף. אם היחס עולה על 115% – השוק מתומחר בעודף באופן משמעותי, ואתם, כך לדבריו, "משחקים באש".

ובכן, הקריאה האחרונה המשקללת את היחס בין מדד Wilshire 5000 (המדד הכללי של כל המניות הנסחרות בארה"ב) לנתוני התוצר המקומי גולמי של המשק האמריקאי מצביעה על יחס של לא פחות מ־120% – יותר מהטווח הרצוי והרבה מעבר לממוצע היחס ב־45 השנים האחרונות (העומד על 75%). במילים אחרות, מדד באפט צועק לנו שהשוק יקר באופן חריג ויותר מכך, הוא מתריע כי אנחנו נמצאים בסביבת תמחור מסוכנת, בדומה לאלו שאליהן הגיע ערב התפרצותם של משברים חמורים קודמים.

מבט חטוף בהתפתחות הגרף לאורך העשורים האחרונים מספר לנו על התחממות היתר של השווקים לפני התפוצצות בועת הדוט.קום בתחילת המילניום הנוכחי ובועת האשראי בשלהי 2007, כמו גם על תגובת הנגד החדה של השווקים לאותם משברים, ועל נפילת היחס אל רמות המאותתות על תמחור חסר והזדמנויות קנייה.

כמובן, אין פה עניין מדעי גרידא, ולא חסרים חיצי ביקורת המופנים כלפי שיטת המדידה (בעיקר מצד אלו שערב קריסתם המהדהדת של שוקי המניות בעבר הלא רחוק, טענו בחירוף נפש שהשוק לא מתומחר באופן חריג). טענה אחת גורסת, כי יחסי המדד מוטים כלפי מטה וכי כדי לעמוד ביחס הוגן של כ־80% בין שווי השוק לתוצר, נדרשת כיום צמיחה שנתית ממוצעת של 8% – רף דמיוני אפילו בסטנדרטים של טראמפ. ביקורת אחרת גורסת (בהיגיון רב, יש להודות), כי חלק בלתי מבוטל מסך ההכנסות של החברות האמריקאיות, מקורו בפעילותן בחו"ל, ולכן החלוקה צריכה להיות בערכי תל"ג ולא תמ"ג. חלוקה זו, כך טוענים, תציב את המדדים בטווח סביר יותר ולבטח מתחת לרמת השיא שנרשמה בשנת 2000 (אם כי לא מתחת לרף שנרשם בשלהי 2007 – ערב משבר הסאב־פריים הקטלני).

כמו וולסטריט רק הפוך

ומה קורה בביצה הישראלית הקטנה? אצלנו המצב טוב בהרבה בהשוואה לעמיתינו האמריקאים (או גרוע בהרבה – תלוי בזווית הראייה), והמדדים בהחלט מאותתים על תמחור חסר של השווקים. בעוד שעל פי האינדיקטורים המאקרו־כלכליים נראה כי הכלכלה הישראלית חזקה וצומחת, מדדי הבורסה מדשדשים להם בבינוניות מרדימה ומשתרכים הרחק מאחור. כך למשל, על פי הנתונים האחרונים שפרסמה הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה עולה, כי המשק הישראלי צמח ברבעון הרביעי של 2016 בשיעור פנטסטי של 6.5% – מה שמעמיד כרגע את הצמיחה השנתית ב־2016 על קצב גידול שנתי של 4%. מאידך, הבורסה הישראלית הציגה בשנה זו ביצועים עלובים יחסית – מדד ת"א 25 השיא ב־2016 תשואה שלילית של 3.8% וירד לראשונה זה חמש שנים. כך גם מדד ת"א 100, שירד ב־2.5%.

"מדד באפט הישראלי" מצביע נכון להיום על יחס של 65% בלבד – קרי, על פי הקריטריונים של באפט, השוק הישראלי זול מאוד ומתומחר מתחת לשוויו ההוגן. יתרה מכך, קריאת המדד מורה על רמה נמוכה גם במונחים היסטוריים ובהשוואה ליחס הממוצע ב־13 השנים האחרונות, העומד על 74% – הפוך לחלוטין מהמגמה השולטת בוול סטריט. אם נצלול אחורה אל התפתחות מדד באפט הישראלי מאז 2003, יהיה אפשר לראות בבירור עד כמה השוק היה יקר בשלהי 2007 – אז הורה המדד על יחס של 118%. מצד שני, עוד ברבעון הרביעי של 2008 (63%) וברבעון הראשון של 2009 (58%) היינו יכולים להבין שהשוק זול ומתומחר באופן חסר.

הסבר אפשרי לדיסוננס בין האינדיקטורים הכלכליים לבין ביצועי המסחר בשנה האחרונה נעוץ בהשפעתם הרבה של חברות הפארמה הדומיננטיות, טבע ופריגו (מיילן לא נכללת בחישובי המדד, המשקלל רק את שווי החברות המקומיות) – אלו סבלו מתנודות חריפות במהלך השנה האחרונה ומשכו אחריהן את המדדים כלפי מטה. ואכן, אם נבחן את מדד ת"א 90, נגלה כי הבורסה מבעבעת ורותחת בתקופה האחרונה. המדד, שיש אומרים כי הולם יותר את ביצועי הכלכלה המקומית, טס בשיעור של 30% ב־12 החודשים האחרונים (לעומת תשואה אפסית של מדד 35) והוא מדגדג את רמות השיא שאליהן הגיע במרץ 2014 – לא הפתעה גדולה עבור מי שעוקב אחר מדד באפט בשנים האחרונות.

הכתבה מופיעה בגיליון מרץ של פורבס ישראל

לרכישת הגיליון חייגו 077-4304645

לרכישת מנוי למגזין פורבס ישראל

לכל העדכונים, הכתבות והדירוגים: עשו לנו לייק בפייסבוק