על דיפולט סלקטיבי כבר שמעתם?

לפני כשבועיים הפחיתה חברת הדירוג מעלות את דירוג החוב של חברת קרדן לדירוג SD – שמשמעותו דיפולט סלקטיבי. הורדת הדירוג למעלות היא אירוע חריג בשוק ההון הישראלי, ובשורות הבאות אסביר מדוע.

קבוצת קרדן השלימה תוכנית שנייה מהותית לרכישה חוזרת של איגרות חוב בשוק המשני. הקבוצה השקיעה 100 מיליון יורו במצטבר לרכישה של 40% מסך הערך הנקוב שבמחזור באג"ח סדרה א' ו-8% מסך הערך הנקוב של סדרה ב' במחירים מממוצעים של כ-27% ו-48% מתחת לשוויין המתואם בהתאמה. לכאורה, מצבה של החברה השתפר כתוצאה מהרכישה החוזרת שביצע בשוק, שכן הרכישות הובילו אותה לרשום רווחי הון נאים ביחס לשווי ההתחייבויות בספרים ולפיכך, הפחתת הדירוג המדוברת אינה אינטואיטיבית.

במעלות טענו כי גורם חיובי זה הוא תוצאה של אי עמידה בהתחייבויות פיננסיות בהתאם לתנאים המקוריים ובכך שקול הדבר לסוג של הסדר חוב. במקרה של קרדן, במעלות הוסיפו וטענו כי פעולה שכזו פוגעת בנזילות החברה. במעלות הסבירו את הפחתת הדירוג במתודולוגיה שלה אשר חייבים להודות "עושה שכל". מעלות מגדירה קריטריונים מצטברים לדיפולט סלקטיבי:

1. הרכישות החוזרות מתבצעות על ידי חברה הנמצאת "תחת לחץ", כפי שמשתקף מדירוג האשראי שלה ערב הרכישה (במרבית המקרים מדירוג BBBil ומטה).

2. הרכישות מעידות על כך שהמשקיע יקבל תמורה הפחותה באופן משמעותי מהערך הגלום בניירות הערך המקוריים.

3. הרכישות החוזרות הנן בשיעור משמעותי מיתרת האג"ח במחזור והמהוות "מאסה קריטית".

ברכישות חוזרות העומדות בקריטריונים לעיל, חלק ניכר מהנושים מסכימים לקבל פחות ממה שהובטח להם מלכתחילה, בשל הסיכון המוחשי כי המנפיק לא ימלא את התחייבויותיו המקוריות. לפיכך, המלווים מוותרים על חלק משמעותי מהשווי המתואם של החוב שבבעלותם. כאשר היענות המשקיעים הינה משכנעת, הרכישה העצמאית של האיגרות שקולה לאירוע של כשל פירעון, שכן לתפישתם חלק גדול ממחזיקי האג"ח הגיעו למסקנה שהם מוגבלים בהשגת חלופות טובות יותר מאשר היענות "להצעתה" של החברה לרכוש את האג"ח במחיר שהנו נמוך משמעותית יותר מהערך המתואם.

קרדן אינה לבד. בחודשים האחרונים, דיווחו כ-20 חברות המדורגות על ידי מעלות, על רכישות חוזרות של אג"ח. בנוסף לכך, רבים מאילי ההון המקומיים נאבקים עם תשואות דו ספרתיות באג"ח הסחירות שלהם ורואים ברכישה עצמית של איגרות במחירי שפל הזדמנות טובה להקטנת חוב ורשום רווחי הון, קיים יסוד סביר להניח כי לא מדובר בדיפולט הסלקטיבי האחרון, זאת בהינתן התממשות כלל התנאים לכך ולפיכך ראוי להכיר מונח מקצועי זה.

האמירה של חברת הדירוג מעלות – לפיה המקרה של קרדן נחשב לדיפולט סלקטיבי, תגרום לבעלי השליטה בחברות לשקול באופן מעמיק יותר את התועלות שברכישה חוזרת אגרסיבית של חוב במחירי שפל ביחס למחיר של דיפולט סלקטיבי ויגבילו באופן משמעותי בעלי חוב בולטים ברכישות חוזרות בהיקפים גדולים של אג"ח בשוק, פעולה אשר מהווה הלכה למעשה "תספורת" דרך השוק שהלגיטימיות שלה שנויה במחלוקת. 

הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון