גל הסדרי החוב שידע השוק הקונצרני בשנה שעברה מסביר את הכינוי לו זכתה שנת 2011 – שנת התספורות. ב־2011 בוצעו 20 הסדרי חוב בהיקף של כ־5.8 מיליארד שקל. המשבר שפקד את שוק האג״ח גרם למנפיקים רבים להוסיף לאיגרות החוב החדשות ביטחונות ושעבודים, כדי שיוכלו לעבור את שלב גיוס החוב בהצלחה.
האסוציאציה הראשונה של מרבית המשקיעים הניצבים בפני ההחלטה באיזו סדרת אג״ח להשקיע היא דירוג החברה. חברה המעוניינת להנפיק אג״ח פונה לחברות הדירוג שיחליטו האם לדרג אותה, כאשר במידה שהחברה תדורג, יבוצע תשלום לחברת הדירוג. הדירוג הפומבי מיועד בראש ובראשונה למנפיקים, שכן לכל חברה יש אינטרס לקבל דירוג גבוה ככל שתוכל, משום שהדירוג מתייחס להסתברות שהמנפיק יפרע את התחייבויותיו.
איגרות חוב לא מדורגות, או כאלה המדורגות בדירוגים נמוכים, מזוהות בקרב משקיעים רבים, ולא תמיד בצדק, כאיגרות מסוכנות. פרט חשוב נוסף שיש לציין הינו שדירוג האשראי שניתן לחברה מבלי שבוחנים כל סדרה וסדרה בנפרד.
חשיבות המחקר
מחקר אשראי עצמאי מאפשר לדרג את איגרות החוב הקונצרניות בהתאם לסיכון של כל סדרה בנפרד. ישנן סדרות רבות המדורגות בדירוג זהה, למרות שיש להן פרמטרים שונים לחלוטין, כגון הון עצמי, מזומנים, התחייבויות, תזרים, עלויות מימון, מח״מ ותשואות. עובדה זו מצביעה על כך שבדירוגי האשראי הפומביים קיימים עיוותים והדירוג לא בהכרח משקף את הסיכון בכל סדרה. לעומת זאת, במחקר עצמאי נלקחים בחשבון פרמטרים איכותיים, כאשר מודל הדירוג אובייקטיבי ובלתי תלוי בתשלום מאת החברה המבקשת את הדירוג.
חלק מאיגרות החוב שאינן מדורגות, נותנות פיצוי הולם על הסיכון וניתן להשקיע בהם תוך ניתוח פרטני של הסדרה. לעומת זאת, בחלק מאיגרות החוב המדורגות, הדירוג לא בהכרח משקף את רמת הסיכון.
בשנים האחרונות היינו עדים לכך שכבר אין משמעות גדולה לדירוגים פומביים ובכלל זאת גם לדירוגי A. יש דוגמאות רבות וכואבות של אג״ח שדורגו ועדיין מדורגות בדירוג A וגרמו לנזקים גדולים בתיקי השקעות שונים, ובכללן דלק נדל״ן, אמפל, אלביט הדמיה, אי.די.בי, טאו ועוד.
בטוחות כתוספת ביטחון
כנגזרת ממצבו של שוק האג״ח בישראל, חלק מהחברות, כאמור, החלו בשנים האחרונות להצמיד בטוחות ושעבודים לטובת בעלי האג״ח כדי להקל על עצמן בגיוס החוב. חשוב להדגיש שפוטנציאל הרווח הגלום בהשקעה באג״ח, לעומת מניות, הינו מוגבל וידוע מראש. בעקבות כך, חשוב להתמקד דווקא בסיכון.
מסיבה זו, קיימת עדיפות להשקעה בסדרות שהעמידו ביטחונות למשקיעים, משום שזהו המקרה היחיד שמשנה בצורה מהותית את מאזן הסיכוי־סיכון של המשקיע, שכן הוא מגביל את פוטנציאל ההפסד שלו. קיום בטוחה מעיד על יכולת החזר החוב של החברה ויכולתה לעמוד בהתחייבויות כלפי הנושים. בנוסף, בעלי אג״ח עם ביטחונות מסוג כלשהו, יזכו לקדימות במקרה של הסדר חוב לעומת נושים אחרים וסדרות אג״ח אחרות של החברה, שלא כוללות גיבוי בביטחונות ושעבודים.
לתפיסתנו, עוגן החשיפה של מרבית המשקיעים באפיק הקונצרני צריך להיות אג״ח קונצרני באיכות אשראי גבוהה של חברות בעלות תזרים מזומנים גבוה ויציב. עם זאת, משקיעים המעוניינים להשיג תשואה עודפת באפיק ללא הגדלה משמעותית של הסיכון, ישלבו בתיק גם איגרות חוב של חברות שגיבו את הסדרות בביטחונות. כמובן שחשוב לבצע את ההשקעה בהן תוך כדי פיזור רחב וניתוח אשראי מקיף ופרטני.
השקעה בסדרות אג״ח עם ביטחונות, בשילוב ניתוח עצמאי ומעמיק של כל סדרה, צפויה להעניק פוטנציאל תשואה גבוה יותר, תוך כדי שהיא מספקת הגנה כפולה למשקיע מפני הסדרי חוב.
הכותב הוא מנהל פיתוח עסקי בפסגות בית השקעות
