השקעות: כמו להחליק על הקרח

כשהייתי צעיר אהבתי להחליק על הקרח באגם הקפוא ליד הבית שלנו. תוך זמן קצר הבנתי שהחלקה על הקרח היא עניין בינארי: או שאתה גולש ללא כל מאמץ ונהנה מכל רגע, או שזה מתכון לאסון מאחר שהקרח אינו עבה מספיק. מבחינה זו, החלקה על הקרח דומה להשקעות: עלינו לבדוק כל הזמן האם הקרח מתחת לרגליים מוצק מספיק.

מאז המשבר הפיננסי תמיכת הבנקים המרכזיים הפכה להיות גורם מרכזי וחסר תקדים בשמירה על קרח מוצק. על אף שאנו מאמינים שהבנקים המרכזיים ימשיכו במדיניות מקלה בחודשים הקרובים, השוק מתחיל להטיל ספק במידת הקיימות של תמיכה זו. לכן, אנו ממקדים את השקפת ההשקעות שלנו בביטחון שיש לנו ביציבות ובחוסן של הצמיחה הכלכלית האזורית.

ארה״ב: האגם עם הקרח הכי עבה

אנו סבורים שארה״ב היא האגם עם הקרח הכי עבה ומספקת לנו יותר ביטחון מכל שוק אחר. השיפור בשוקי הדיור והעבודה בארה״ב מניעים את הצמיחה הכלכלית במדינה, כמו גם מדיניות מוניטרית מרחיבה ותנאי אשראי שהולכים ומבריאים. חשוב מכך, התנודות האחרונות במחיר הנכסים לא שינו באופן מהותי את התנאים הכלכליים הבסיסיים המשתפרים.

אלכסנדר ס. פרידמן | צילום: יח"צ

למרבה האירוניה, החשש הגדול ביותר הניצב בפני נכסי הסיכון בארה״ב הוא שהצמיחה הכלכלית "טובה מדי״. לאור ההתמקדות של השווקים בטווח הבינוני וההמתנה להחלטתו הקריטית של הפדרל ריזרב לגבי מאזנו העומד על 3.4 טריליון דולר, אנו עלולים למצוא את עצמנו במצב המנוגד לכל מה שחשבנו, כלומר שהצמיחה הכלכלית המשופרת תוביל לכך שהפד ימכור את נכסיו, והתוצאה תהיה לחצים על שוקי המניות והאג״ח.

אולם, בטווח הקרוב, אנו סבורים שהחששות מ״אקזיט של הפד״ מופרזים. הבנק המרכזי של ארה״ב הבהיר שלא יפחית את קצב הרכישות עד שישתכנע כי שיפור המצב בשוק העבודה הינו בר־קיימא. מאחר שעד הרבעון הרביעי לא נוכל לדעת כיצד השפיעו הקיצוצים הממשלתיים, לא סביר שהפד יקבל החלטות בשלושת או ארבעת החודשים הקרובים.

גוש האירו: סדקים מתחת לפני השטח

הקרח בגוש האירו, לעומת זאת, נסדק מתחת לפני השטח ונראה שהוא מתנודד בין שווקים במצב שפיר לבין תנאים כלכליים חלשים עדיין. נתוני התמ״ג ברבעון הראשון חשפו כלכלה הממשיכה להתכווץ זה הרבעון השישי ברציפות. ללא רפורמות מהותיות, קשה לראות כיצד יחלים גוש האירו מתחלואים אלה.

למרבה הצער, תנופת הרפורמות במדינות אירופה השונות נחלשה. אחת התוצאות הבלתי מכוונות של מדיניות "נעשה כל מה שצריך״ של הבנק המרכזי של אירופה הייתה הפחתת הלחץ על הממשלות לנקוט בצעדים הנוקשים הנדרשים. גם אינטגרציה פיסקלית הדוקה יותר של המטבע לא נראית לעין בינתיים. סקרי דעת קהל שנערכו באחרונה מעידים כי נשיא צרפת, פרנסואה הולנד, נהנה משיעור תמיכה של 25% בלבד, הנמוך ביותר שלו זכה נשיא כלשהו שנה בלבד אחרי בחירתו זה חמישים שנה. ביטחון הצרכנים בצרפת מתקרב לשפל מבהיל. ייתכן שעמדתו הפוליטית של הולנד פחות נוקשה מדי בשביל להוביל יוזמות חשובות וגרמניה, החוששת תמיד להיתפס כאימפריאליסטית, אינה צפויה לקחת על עצמה את המשימה ולדחוף יוזמות שידרשו מהמדינות לוותר על מידה מסוימת של ריבונות מצדן.

השווקים המתעוררים ויפן: המחליקים הכי מהירים

השווקים המתעוררים היו בעבר המחליקים המהירים ביותר, אבל חרף קצב מהיר יותר של צמיחה כלכלית, המניות בשווקים המתעוררים פיגרו מאחורי השווקים המפותחים ביותר מ־20% בשנתיים האחרונות. הצמיחה בכל אחד משלושת השווקים המתעוררים הגדולים ביותר – סין, ברזיל והודו – לא מימשה את רוב הציפיות מאחר שכל אחת ממדינות אלו חווה שינויים במודל הצמיחה שלה. סין נמצאת במעבר לכלכלת צריכה, ברזיל לכיוון ההשקעות והודו לפחיתות רבה ביותר. בעתיד הקרוב, השווקים המתעוררים, במיוחד אלה עם הגירעונות השוטפים הגדולים ביותר כגון טורקיה והודו, יסבלו מתנאים פיננסיים לוחצים יותר כתוצאה מעליית תשואות האג״ח בשווקים המפותחים, במקביל לתמחור מגמת "התכנסות״ של ההקלה הכמותית בארצות הברית. הרופי נסחר כיום קרוב לרמתו הנמוכה ביותר אי פעם בהשוואה לדולר האמריקאי.

זו הסיבה שיפן, לא השווקים המתעוררים, היא כעת המחליקה המהירה ביותר. לאחר גאות חדה בששת החודשים באחרונים, רבים חוששים מאי־הלימה בין הביצועים במחירי הנכסים לבין הביצועים הכלכליים היסודיים. ייתכן שיידרשו שנים לפני שנוכל לשפוט את ההצלחה לטווח ארוך של המדיניות הכלכלית שהנהיג אבה, ראש ממשלת יפן. אולם, באופק ההשקעות הטקטי, אנו סבורים כי שילוב הפעולות של ממשלת יפן והבנק המרכזי יכול להמשיך להניע את צמיחת הרווחים של החברות היפניות, במיוחד של היצואניות.

הפוזיציה שלנו: להפיק תועלת מההתרחבות הכלכלית בארה״ב

ככלל, אנו ממשיכים להסתמך בביטחון הרב ביותר על השוק האמריקאי ולהחזיק במשקל יתר של פוזיציות במניות אמריקאיות. למרות העלייה השנה, אנו מאמינים שהעלייה תימשך בששת החודשים הבאים. נותרו עוד כ־20% עד שהמניות יגיעו לערכן ההוגן על בסיס תשואה מתואמת מחזורית, לאור המגמות הנוכחיות באינפלציה ובשערי הריבית. 

אנו ממשיכים גם לתמוך באג״ח HIGH YIELD בארה״ב. התחזית הבסיסית ממשיכה לתמוך בקבוצת נכסים זו עם שיעורי חדלות פירעון שאינה צפויה להאמיר הרבה מעל 1.5%, יחסים טובים של כיסוי ריבית ושפע של נזילות. למרות האמור לעיל, יש לציין כי התשואות במחצית השנייה של השנה יהיו נמוכות יותר מאשר במחצית הראשונה.

לסיום, בתחום המטבעות, אנו מעניקים משקל יתר לדולר האמריקאי. הקורלציה המסורתית בשוקי המטבעות התפצלה השנה וסיפקה הזדמנויות טובות יותר ליצירת תשואת אלפא. דוגמה מצוינת לדינמיקה זו היא הייסוף העצום של הדולר האמריקאי, אחד המטבעות המועדפים עלינו, בהשוואה לדולר האוסטרלי, אחד המטבעות הפחות מועדפים עלינו, בשוק של כיום.