לא בטוח שהרחבה כמותית תציל את הכלכלה העולמית

לאחר פרסום פרוטוקול החלטת הריבית אמש, בה הצהיר הבנק הפדרלי כי תוכנית הרחבה כמותית שלישית מובטחת, אלא אם מצב הכלכלה ישתפר, אחד החששות הגדולים הוא מחוסר הצלחה של התוכנית, מה שעלול ליצור תחושה של איבוד שליטה כלומר, להערכתנו, אם מישהו היה מבטיח לבררננקי שהתוכנית תעבוד הוא כנראה כבר היה מוציא אותה לפועל. 

לבנק הפדרלי יש הרבה יותר סיבות לא לצאת עדיין בתוכנית הרחבה כמותית נוספת

כאמור, מפרוטוקול ריבית אוגוסט שפורסם אמש עלה כי הבנק הפדרלי מתכנן להפעיל תוכנית הרחבה כמותית שלישית, אלא אם מצב הכלכלה ישתפר. עיני המשקיעים נשואות למפגש הבנקאיים המרכזיים בג'קסון הול בסוף החודש. אירוע שהוא אירוע השיא של קובעי המדיניות המוניטארית העולמית כשנפגשים בו בנקאים מרכזיים מכל העולם עם מומחים למדיניות מוניטארית ואנשי אקדמיה כדי לבוא יחד בדברים הן בנושאים בוערים והן במבט אל העתיד.

הנוכחות העיתונאית שם מוגבלת מאד כדי לתת למפגש נופח מקצועי ופחות יחצני. בסביבה שכזאת כנראה נוח יותר לבנק המרכזי להכריז על תוכניות מוניטארית יצירתית, כאילו להשיג רושם של לגיטימציה אקדמית. למשקיעים זאת תהיה חגיגה אמיתית אם גם יו"ר הבנק המרכזי האירופאי, דאגי, ינצל את הפלטפורמה הנוחה הזאת כדי "לעשות כל מה שצריך" שהבטיח. אך לא הינו ממליצים למשקיעים לצפות ל"תוכנית בזוקה".

נגיד הבנק הפדרלי, בן ברננקי | צילום: רויטרס

בין הסיבות שלא תומכות בתוכנית הרחבה שלישית:

1. אין כל ביטחון שהתוכנית תעבוד ולכן עלולה לגרום לירידה באמון בבנק המרכזי

2. ציפיות האינפלציה בארה"ב גבוהות משמעותית מאלה שהיו בזמן השקת שתי ההרחבות הכמותית הקודמות

3. עד לבחירות בארה"ב (בנובמבר) כנראה לא ירצה הבנק הפדרלי להיתפס כפועל ממניעים פוליטיים

4. עד סוף השנה ממשיך הבנק לפעול כבר בתוכנית טוויסט

5. לאחרונה התגברו ההפתעות לחיוב בנתוני המקרו ובבלט השיפור בנתוני התעסוקה

6. שוק המניות האמריקאי חזק, בניגוש למצבו בשתי התוכניות הקודמות

ומעל כל הסיבות הללו נמצאת גם העובדה שסביבת הריבית בארה"ב גם ככה מאד נמוכה, לאן עוד אפשר להוריד אותה?

הריבית בארה"ב אפסית ואף צפויה להישאר כזאת עד לפחות לשנת 2015. אז כמה אגרסיבית עוד יכולה הרחבה כמותית נוספת להיות? ג'יי לנו סיפר פעם על התובע הכללי של אל-איי שביקש לנקוט ב"עמדה נוקשה יותר" כלפי עבריינים שנידונו למוות. – אנחנו כבר הורגים את הבחור, מה כבר יכול להיות יותר קשה מזה- שאל לנו, נדגדג אותו קודם ההוצאה להורג?לפני כחודש פרסמנו סקירה בה טענו שבעיית האשראי בארה"ב היא לא בעיה של ריבית מוניטארית גבוהה, אלא של ריבית גבוהה בשל תמחור הסיכון שרואים באותן הלוואות מתווכי האשראי (הבנקים ושוק ההון).

לכן, במטרה להקל עוד על עלויות המימון של החברות ומשקי הבית, הבנק הפדרלי צריך לחפש דרכים יצירתיות לעידוד הקלות תנאי האשראי. שתי הדרכים שהוצעו לשם כך היו סבסוד הריביות הבנקאיות ע"י הבנק או הפחתת הריבית שהוא משלם על ההפקדות של הבנקים אצלו (כדי להגדיל את הכדאיות לתת אשראי לחברות). אך שתי ההצעות מסוכנות, הראשונה עלולה לגרום להפסדים תקציביים במידה וסיכוני החברות אכן יתממשו והשנייה עלולה לגרום לפגיעה במקור הכנסה חשוב של הבנקים, מה שמסכן את יציבותם.

מה יקרה אם ברננקי לא יכריז על QE נוסף?

ריבונו של עולם, למה לחשוב מחשבות שליליות! אבל נניח שהבנק הפדרלי שוב נוהג במדיניות סרק ולא מכריז על QE3 בג'קסון הול, מה אז, השוק יפול? ממש לא בטוח. מחקרים רבים שנעשו בכדי לבדוק את השפעת תוכניות רכישות האג"ח הקודמות מצאו כי ההשפעה זניחה ביותר (כדוגמת מחקר של הפד של ניו-יורק) ומכאן שלא בהכרח תהיה כמעט השפעה על השוק.

ובכל זאת, רבים מייחסים למדיניות המרחיבה גם אלמנטים פסיכולוגיים חיוביים. אך כעת גם ההשפעתם של אלה מוטלת בספק. לאחר מספר סיבובי "משחק" בהם המשקיעים העדיפו אסטרטגיית "קנה בשמועות ומכור בחדשות", נוצרו תנאים בהם דווקא אסטרטגייה הפוכה יצרה הפרשי מחירים שתומכים ב"מכור בשמועות וקנה בחדשות". להמחשה, אסטרטגייה הופכית שכזאת עבדה טוב יותר בתוכנית הנזילות האירופאית (LTRO). כעת לא ברור מי מהקבוצות חזקה יותר ולמי מהן יש יותר פוזיציות פתוחות שתהיה חייבת לסגור. הכוחות לשני הכיוונים, הציפיות הלא ברורות לגבי השקת התוכנית וההשפעה הנמוכה שלה על השוק, עשוים כולם להוביל לתגובה לא ברורה, בכל אחד מהתרחישים.

הבנקים המרכזיים מבלבלים לא רק את המשקיעים אלא גם את בנק ישראל

נגיד הבנק האירופי המרכזי, מריו דראגי, אמר כי "יעשה הכל כדי לשמור על היורו", אבל לא עושה, הבנק הפדרלי מאותת כבר אינסוף על תוכנית כמותית שלישית ולא עושה, המשקיעים בדיסונאנס קוגנטיבי שמשגע גם את הבנקים המרכזיים הקטנים בעולם, אלא שנגררים אחרי המדיניות המוניטארית של הגדולים.

בינתיים, אם מסתכלים רק על ההתפתחויות ומתעלמים מכל הנאומים ה"מרגשים" רואים שלא הרבה השתנה לטובת הרחבת הפעולות המוניטאריות. בארה"ב הנתונים הכלכליים משתפרים ומורידים מהדחיפות ובאירופה התנגדויות מגרמניה מקשות על תוכנית רכישות משמעותית. אלה צריכות להביא את בנק ישראל להמתין למעשים ולא להסתפק בדיבורים.

בנוסף, גורמים מקומיים כגון רפורמת המיסים, החלשות השקל, עליית מחירי הסחורות והזינוק במחירי הדירות והשכירות דוחופים כולם למדדים גבוהים יותר בחודשים אוגוסט-ספטמבר ולעלייה משמעותית בציפיות האינפלציה ל-12 חודשים לכיוון הגבול העליון של יעד המחירים – 2.9%. מכאן, שיקשו גם הם על הפחתת ריבית בהחלטת הריבית לחודש ספטמבר ביום שני הקרוב. ולמרות זאת, אנו עדיין מעריכים כי לאחר פרסום מדד ספטמבר ירדו ציפיות האינפלציה בחדות ויאפשרו חשיבה מחודשת של הפחתת ריבית באוקטובר או נובמבר (לרמה של 2.00%) ולאחר מכן אף הפחתת ריבית נוספת באמצע הרבעון הראשון של 2013 (ל-1.75%).