את שנת 2019 ניתן להכתיר כשנה שבה עברנו מפסימיות זהירה לאופטימיות מתפרצת. המעבר החד בין אבל לחגיגה היה כה חד ומהיר, שאפילו חדי הזיכרון יצטרכו להתאמץ כדי להיזכר כיצד רק לפני פחות משנה העתיד שצפו לכלכלה הגלובלית נראה קודר ביותר.
האינדיקטורים המאקרו כלכליים אכן הצביעו אז באופן ברור על האטה בקצב הצמיחה. מדדי הייצור, הרכש והסנטימנט העסקי הוסיפו לרדת בקצב מדאיג, צמיחת הסחר העולמי נבלמה והצביעה על השיעור הנמוך ביותר מזה שנים – ועל רקע אי הוודאות והתנודתיות המחריפה נעצר גם הגידול בהיקף ההשקעות.
הכתבה מופיעה בגיליון דצמבר 2019 של פורבס ישראל – לרכישת הגיליון
לכל אלו נוספו חולשתם המפתיעה של השווקים המתעוררים, אשר הציגו ביצועים רעים מהצפוי, מומנטום ההאטה בצמיחה של סין שהוחרף וגלישתה האיטית והבטוחה של הכלכלה הבריטית למיתון על רקע הכאוס הפוליטי־כלכלי שהתרחש בממלכה. מעל כל אלו ריחפה העננה הכבדה והמאיימת מכולם: מלחמת הסחר בין המעצמות שהתפתחה בקצב גדל והולך. ארגונים כלכליים רבים התריעו אז כי אנו עומדים ממש על סיפו של משבר וכל הסלמה נוספת בהתגוששות הענקים הזו, תדחק אותנו אל מיתון גלובלי ואל מפולת בבורסות העולם. הצלילה המטאורית של השווקים הפיננסיים ברבעון האחרון של השנה היתה רק המשחק המקדים למה שצפוי אם יתגשם התרחיש הפסימי, הזהירו.
ואכן, הירידות החדות שהציגו השווקים צבעו את סופה של 2018 ואת פתחה של 2019 בצבעים כהים מאוד של פסימיות. במקום ראלי סוף השנה המסורתי קיבלו המשקיעים מרחץ דמים פיננסי. שוקי המניות בארה"ב, שהיו בשיאם, צנחו בחדות נוכח ההסלמה המהירה במלחמת הסחר.
המדדים המובילים בבורסות האמריקאיות, שעד סוף ספטמבר הציגו תשואה דו־ספרתית מרשימה והגיעו לשיא של כל הזמנים, מחקו בחודשים ספורים אלה את כל העליות. אפילו מניות ענקיות הטכנולוגיה, שהיה נדמה כאילו ימשיכו להטיל ביצי זהב לעד, סיימו את 2018 בצבעים בוהקים של אדום. מה שהחל ונמשך לאורך רובה של השנה, כעוד שנה של חגיגה, הפך לשנה הגרועה ביותר של השווקים מאז משבר האשראי החמור של 2008.
ה־S&P והדאו ג'ונס קטעו שלוש שנים של עליות. הנאסד"ק ירד לראשונה לאחר שש שנים רצופות ונראה היה לקראת תחילתה של 2019, שרצף שלילי חדש החל.
החגיגה נמשכת
חרף נבואות הזעם, 2019 הסתיימה בקול תרועה רמה והוגדרה כאחת השנים החזקות ביותר של השווקים. מה שסומן תחילה כנקודת שיא ממנה תחל ההחלקה המהירה מטה, נקבע בדיעבד כעוד מדרגה אחת בדרך לשיאים חדשים, גבוהים אף יותר מאלו שנקבעו שנה קודם לכן.
נכון, היו כמה רגעים של חרדה, כמו אלו שחוו השווקים במאי או באוגוסט השנה, על רקע החששות הלא נגמרים מפני מתיחות הסחר המתמשכת, האינפלציה הנמוכה והצמיחה החלשה מהצפוי. אבל בסופו של דבר, אפילו היפוכו של עקום התשואות, נביא הזעם הבלתי מעורער של שוק האג"ח האמריקאי, האינדיקטור שלא מפספס אף פעם את בואו הדטרמיניסטי של מיתון כלכלי – אפילו הוא לא הרס את החגיגה.
תמריצים כלכליים ושמירה על ריבית נמוכה, היו תנאי החממה שסיפקו הבנקים המרכזיים לשווקים והצמיחה בהתאם היתה כמו של צמח מטפס – מהירה ובכל מקום. ל־S&P500 לקחו כמה חודשים מתחילת השנה כדי לשבור את השיא ההיסטורי שקבע ב־2018 וכבר במאי שבר (שוב) את תקרת 2,900 הנקודות.
מנקודת השיא הזו עוד הספיק להשיא תשואה נוספת של 10%, וכעת, לאחר שחצה כבר את רף ה־3,200 נקודות, הוא צפוי לסכם תשואה שנתית פנומנלית של כ־30%.
גם הדאו ג'ונס התעשייתי והנאסד"ק הטכנולוגי שברו בקלות את תקרות הזכוכית – הדאו שבר שיא היסטורי וכעת מרחף על רמת שחצתה כבר את רף 28,000 הנקודות, המגלמת תשואה שנתית של למעלה מ־20% – ואילו הנאסד"ק ניפץ כבר במאי את שיאו הקודם, קבע שוב שיא באוגוסט ולאחר מימוש קצר נסק שוב לשיא היסטורי חדש, כשחלף במהירות מעבר לרף ה־8,700 הנקודות והשלים עלייה מטאורית של כ־35% מתחילת השנה.
גם אצלנו, בבורסה המקומית, הוכתרה השנה כאחת השנים החזקות ביותר בעשור האחרון, חרף מחזורי המסחר הנמוכים יחסית במניות ובאג"ח הקונצרניות. כמו ברוב השווקים בעולם, כך גם כאן, הריבית הנמוכה והאינפלציה שמוסיפה להתמקם מתחת לגבול התחתון של היעד, המשיכו לתמוך בסביבה אידיאלית לשווקים הפיננסים המקומיים. שיעור הריבית הנמוך והמתמשך עודד גיוסים בשוקי המניות והאג"ח, ותרם כמובן לעלייה ברווחי החברות – בעיקר הנדל"ן והבנקים.
2018 היתה, כאמור, שנה לא פשוטה לבורסות בעולם ובסיכומה, לאחר עליות יפות שהצטברו לאורך רוב השנה, נחתכו המדדים המובילים בבורסה בתל אביב (ת"א 35 ות"א 90) וסיימו עם ירידה שנתית בשיעור של כ־3%.
השנה המגמה החיובית נותרה יציבה וחזקה והצבע הירוק שלט כמעט לכל אורכה. בסיכום 2019 עלה אומנם מדד ת"א 35 בשיעור נאה של כ־15% – אך השיא תשואת חסר על פני מדדים מקבילים בבורסות של טוקיו (NIKKEI 225) ופרנקפורט (DAX 30) שעלו בלמעלה מ־20%, ובדומה ללונדון התנודתית (FTSE 100).
לעומתו, מדד ת"א 90 כיכב השנה והשיא תשואה פנומנלית של כ־40% וקבע בכך שיא של כל הזמנים. מאז תחילת 2017 השלים המדד תשואה מצרפית יוצאת דופן של כ־60%. מדדים מצטיינים נוספים בבורסה המקומית השנה היו מדד הנדל"ן, שצבר תשואה שנתית מצוינת של כ־70% ומדד הטכנולוגיה, שהשיא תשואה שנתית של 55% השנה. בחמש השנים האחרונות (2019־2015) מדדים אלו השיאו תשואה מצטברת של כ־120% וכ־140% בהתאמה.
גם היקף הגיוסים גדל השנה. כ־11.7 מיליארד שקל גויסו בשוק המניות – היקף גבוה בכ־75% לעומת הגיוס בשנה הקודמת. כ־65.5 מיליארד שקל גויסו בהנפקות של אג"ח חברות לציבור ולמוסדיים וכ־3.3 מיליארד שקל נוספים גויסו בהנפקות של אג"ח מובנות.
אופטימיות לא זהירה
לאחר שהשווקים הפיננסים עלו וגאו השנה, התמונה המצטיירת לגבי 2020 נראית אופטימית במיוחד. על פי כל תחזיות האנליסטים והכלכלנים סביבת הריביות הנמוכה והתומכת תישאר כזו גם עמוק אל תוך השנה הקרובה. אם היו חששות מפני העלאות ריבית של הפד, נכון להיום הן נמוגו והשוק צופה אפילו הורדה לקראת הרבעון הרביעי של השנה.
לכך יש להוסיף את האיומים המרכזיים שריחפו כעננה שחורה מעל ראשינו בשנה האחרונה ולקראת סופה החלו להתפזר ולהתפוגג. רף המתח במלחמת הסחר שבין ארה"ב לסין שכך באופן משמעותי ונראה כי שני הצדדים מתקרבים אל עבר נקודת "החזרה לשגרה". הפחתת המכסים הקיימים והשעיית המכסים החדשים שהיו אמורים להיכנס לתוקף, מהווים בהחלט איתות חיובי וצעד מעודד לקראת ההכרזה על הסכם סופי, שסיכוי התממשותו יגברו ככל שקמפיין הנשיאות לבית הלבן יתקדם ויגיע לישורת האחרונה.
אך גם אם בסופו של דבר ההסכם לא יביא לפתרונן של הסוגיות הבוערות – ה"קאזוס בלי" בשמה ניצתה המלחמה, כמו ההגנה על הקניין הרוחני והמניפולציות בשערי המטבע – מספיק כי הכוחות יסיגו את כלי המלחמה אחורה ויחזרו ל"נורמליזציה", על מנת להרגיע את הסביבה העולמית המתוחה.
גם הניצחון הסוחף, הגדול ביותר של המפלגה השמרנית מאז ימי מרגרט טאצ'ר, מוסיף ליציבות ולוודאות, בכך שמסמן סוף סוף נתיב ברור לסיום הסאגה הבלתי נגמרת של הברקזיט.
את שנת 2019 צפויה הכלכלה העולמית לסיים עם צמיחה של 3% בלבד, החלשה ביותר מאז משבר האשראי העולמי, אולם כבר בשנה הבאה צופה קרן המטבע הבינלאומית שיפור לקצב גידול של 3.4% ב־2020 – כך על פי תחזיות הקרן אשר פורסמו עוד לפני ההתפתחויות החשובות בגזרת ארה"ב־סין ובבריטניה.
על פי הערכות עבר של כלכלני קרן המטבע, מלחמת הסחר גורעת כ־0.8% מהצמיחה העולמית ולהפגת המתיחות לבטח תהיה אפקט מעודד על הנתונים. גם הסחר הבינלאומי, שנפל השנה לקצב הגידול הגרוע ביותר מזה כעשור, צפוי להתאושש ולחזור לשיעורים שנרשמו בשנים האחרונות סביב ה־3% צמיחה.
ובכל זאת, מבלי להרוס את המסיבה הממשמשת ובאה, ראוי לציין מספר נקודות שייתכן ויעיבו על צמיחת השווקים בפרוס השנה החדשה. למרות הפגת המתיחויות בין ארה"ב וסין – המגולמת כבר בתמחור השווקים שקיבלו את הידיעות בסקפטיות רבה – טרם הושג הסכם סופי ואין לדעת כיצד יתפתחו פני הדברים בשנת הבחירות הקרובה.
בדומה לכך, גם נצחונו הגדול של בוריס ג'ונסון הוא אולי צעד בכיוון הנכון אל עבר יציאה מסודרת והרחק מכאוס ללא הסכם, אולם גם כאן איננו קרובים ליעד הסופי וקיים חוסר וודאות לגבי העתיד להתרחש. גם ביום שאחרי, אם יושג הסכם יציאה מסודר, רב הנסתר על הגלוי לגבי ההשלכות הכלכליות והגאו־פוליטיות הטמונות בהתרחשותו של מאורע היסטורי שכזה.
לכך יש להוסיף כי על אף השיפור הצפוי בשיעור הצמיחה הגלובלי, קצב הגידול של הכלכלות הגדולות, ארה"ב וסין – ימשיך לרדת. ההאטה של כלכלת סין תימשך גם ב־2020 והיא צפויה להתמתן אל מתחת ל־6% – קצב הגידול הנמוך ביותר מאז 1990.
תחזיות הצמיחה האופטימיות של קרן המטבע לגבי השנה הבאה נשענו באופן משמעותי על שיפור בביצועי הכלכלות המתפתחות – ברזיל, מקסיקו ובעיקר הודו. ובעוד הראשונה ממשיכה בקו ההתאוששות, דווקא הודו ומקסיקו מעוררות דאגה. נתוני המאקרו הגרועים שפורסמו שם לאחרונה מעידים על "ביקושים מקומיים חלשים מהצפוי" ועל "צמיחה חלשה ומתמשכת" ועתידים לגרור קיצוץ בתחזיות הצמיחה הצפויות להתפרסם בקרוב – ולבטח ישפיעו באופן טבעי גם על ציפיות הצמיחה הגלובלית לשנת 2020.
הפחד להפסיד
סביבת הריביות בעולם כיום נמוכה מאוד וברוב המקרים אפסית או שלילית – והיא צפויה להישאר כך גם בטווח הקצר־בינוני. סביבה כזו מגבירה עוד יותר את תאבונם (הגדול ממילא) של המשקיעים ומעמעמת את רגישותם לסיכון. יחד עם התמריצים הכלכליים שימשיכו לזרום אל השווקים הפיננסים מהבנקים המרכזיים, ינותבו ההשקעות אל נכסים עתירי סיכון והתנודתיות תגבר. מתודלקים בכל אלה, ייתכן ולא נותרה אף אלטרנטיבה ראויה אחרת, אלא למצוא מפלט בשוקי המניות, המתומחרים גם כך בשיא.
במציאות הנוכחית, שבה הריבית האפסית מתדלקת בדלק סילוני את טיסת השווקים הפיננסים, אין זה מפתיע למצוא כי בשעה שהכלכלה הגלובלית מדשדשת ומציגה את נתוני צמיחה החלשים ביותר מזה כעשור, מדדי הבורסות שוברים שיאים היסטוריים.
את הפער המטריד שהתפתח בין הכלכלה הפיננסית לריאלית, וגדל בשנה האחרונה לשיעור חסר תקדים, אפשר לראות ביחס בין שווי השוק המצרפי של כלל החברות הציבוריות בארה"ב, לבין התוצר הכולל של המשק – במה שזכה לכינוי האייקוני "מדד באפט לתמחור השווקים".
היחס הזה, כפי שניתן לזהות בבירור, חורג בשנים האחרונות הרבה מעבר לנורמלי ועומד נכון להיום על שיעור של 140%. במילים פשוטות, ערך המניות הכולל של החברות הציבוריות, המתבטא במדד Wilshire 5000 (המדד הכללי של כל המניות הנסחרות בארה"ב), עולה בהרבה על ערך התוצר של המשק האמריקאי – והוא גבוה משמעותית מהיחס שנרשם ערב המשברים החמורים ביותר שידענו בעשורים האחרונים.
לשם השוואה, ערב פרוץ משבר הסב־פריים ב־2008 עמד היחס הזה על 105.2% ("בלבד") ולפני התפוצצות בועת הדוט.קום בשנת 2000, עמד אותו יחס על שיעור של 136.9%. אגב, גם בניתוח היחס של המדד בחישוב התל"ג (תוצר לאומי גולמי), מתקבלות אותן חריגות: יחס של 138.8% כיום, לעומת 136.5% ערב פרוץ משבר הדוט.קום ושל 104.6% ערב פרוץ משבר האשראי שהתרחש לפני קצת למעלה מעשור.
דווקא כעת, כשהחגיגה בשיאה והתחזית לעתיד לבוא אופטימיות מתמיד, חשוב להפנים את הסימנים המזהירים וליישם משנה זהירות. בתחילת 2019, בשעה שהשווקים הצוללים עמדו על סף מפולת, שלט הפחד מפני ירידות נוספות והפסדים כבדים. לאחר שנה כה מוצלחת, בה מדדים רבים שברו שיאים היסטוריים ותשואות דו־ספרתיות נהפכו לדבר שבשגרה, הפחד להפסיד התגמד ונדחק הצידה.
אך הפחד הזה לא התפוגג, אלא רק שינה צורה. כעת הפחד השולט הוא הפחד שלא להרוויח. הפחד לפספס. את תחושת ההפסד אפשר לספוג אך הצריבה המלווה את תחושת הפספוס וההחמצה – אינה נסבלת. וזה בדיוק הדבר ממנו עלינו לפחד בשנה הקרובה.
הכתבה מופיעה בגיליון דצמבר 2019 של פורבס ישראל – לרכישת הגיליון
צילום תמונה ראשית: Unsplash
