בעקבות עסקת אינטל-מובילאיי: האם כדאי להמר על חברות אחרות?

זו הבעיה שקוואלקום התמודדה איתה מאז שהדומיננטיות שלה בשבבי המכשירים הניידים אוימה על ידי האייפון. אותו המכשיר החזיר את החברה השנייה בדואופול, אינטל, לאחור כאשר המחשב השולחני עבר ממנוע צמיחה ענקי לירידה.

ה"פיתרון" עבור כל אחת מהחברות האלו היה לרכוש חברות שמפתחות טכנולוגיה עבור תעשיית הרכב. באוקטובר האחרון שילמה קוואלקום 46 מיליארד דולר כדי לרכוש את יצרנית השבבים לרכב NXP וכעת אינטל – שהרגישה שהיא נותרת מאחור – הימרה בגדול על מובילאיי – חברת מערכות הראייה הממוחשבות שייצרה 358 מיליון דולר הכנסות ב-206, מעל ל-49% מהשנה שעברה.

נראה הגיוני לקחת בחשבון שאולי חברות ציבוריות אחרות בשוק הזה לא נמצאות על הכוונת של יצרניות השבבים הוותיקות. המועמדות כוללות את NVIDIA, דלפי והרמן.

לפני שנכנסים לשאלה האם צריך להמר על טרנד המיזוגים הזה, בואו נראה מדוע שמתי את המילה "פיתרון" תחת מרכאות בהתחלה.

הסיבה לכך היא שרוב המיזוגים נכשלים, והכישלונות האלו הם בשל דעה קדומה רווחת שמובילה מנכ"לים להתעלם מבדיקה של ארבע שאלות שעוצבו כדי לשמור עליהם מלבצע הסכמים כושלים:

• האם התעשייה בה החברה המועמדת לרכישה מהווה יתרון תחרותי מבחינת גודל, צמיחה ורווח?
• האם החברות הממוזגות יידחפו את נתח השוק ויעניקו ערך טוב יותר ללקוחות?
• האם החברה הממוזגת יכולה ליצור מספיק תזרים מזומנים עתידי כדי לעבור את מחיר הרכישה?
• האם שתי החברות מסכימות על מבנה ארגוני ועל צורת עבודה שהופכים את ההסכם לעשוי מקשה אחת עבור הלקוחות, ברגע שההסכם נסגר?

אם הבדיקה האובייקטיבית מצביעה כי התשובה לארבע השאלות האלו היא 'כן', אז ההסכם הגיוני. אחרת הדירקטוריון של הרוכשת צריך להבין את הבלמים. אלו הסיבות:

תעשייה? מעבר אפשרי. לא חסרות תחזיות שאומרות כי התעשייה של מובילאיי גדולה וצומחת. מנכ"ל אינטל בריאן קרזניץ' אומר שהשוק עבור מערכות רכב ושירותי דאטה לנהיגה אוטונומית יהיה בהיקף של 70 מיליארד דולר עד 2030. לפי המורנינגסטאר, ממוצע רווח הנטו השולי עבור התעשייה הוא 14.3%. אבל הניו יורק טיימס מטיל ספק בשאלה האם רכבים אוטונומיים ייסעו בקרוב, ומציין כי "מומחים אומרים שלא סביר שרכבים אוטונומיים יעלו על הכבישים עד סוף העשור, לכל המוקדם, מאחר והרגולטורים מתחילים לשאול אילו חוקים מכוניות כאלה יצטרכו ובשל המאבק לגרום לטכנולוגיה לעבוד כיחידה אחת".

תזרים מזומנים חיובי? לא ידוע. אינטל אומרת ש"הרכישה צפויה להוסיף מידית לרווח למניה המתואם וגם לתזרים המזומנים החופשי". אבל הדבר הלא ידוע הגדול הוא האם ההסכם יחולל מספיק תזרים מזומנים כאשר צריך לקזז אותו עם ה-15.3 מיליארד דולר שאינטל – ב-34% פרמיה מעל מחיר הפרה-הסכם – משלמת עבור מובילאיי.

אינטגרציה? מוקדם מדי להגיד. לא ברור האם הטאלנטים של אינטל יהיו מסוגלים לעבוד ביעילות עם אנשי אינטל כדי להביא מוצרים מובילי תעשייה לשוק לפני המתחרים. חלק מכך תלוי בשאלה האם המייסד המשותף של מובילאיי וסמנכ"ל הטכנולוגיה הראשי שלה אמנון שעשוע, אשר ינהל את החברה הממוזגת מישראל, יוכל לקשר את מערכות הסיוע לנהג המתקדמות של מובילאיי להדמיה ומידע המיקום ל-RoadBook – מפה דיגיטלית של כבישי ארה"ב ואירופה. שעשוע אמר אתמול כי הישג זה תלוי בשילוב אינטל ומובילאיי: "שיתוף הפעולה שאנחנו רוצים לעשות לא יכול להתקיים אם אנחנו שני ארגונים שונים. שיתוף הפעולה כבר מתנהל באופן עמוק", לפי הטיימס.

ספקולציות על המטרות הבאות

סילוק החוב הלא ברור מהצעד של אינטל בוודאי לא יעצור את הרוחות החיות של חברות השבבים הגדולות שעדיין לא מצאו את שחקניות כלי הרכב האוטונומיים שלהן. המשמעות היא ספקולציות על המטרות הבאות שיוכלו לדחוף את המניות של שתי החברות.

NVIDIA, עם 6.9 מיליארד דולר הכנסות ב-2016 שגדלו ב-38% ו-1.7 מיליארד דולר רווחים – מובילה את הקבוצה. היא מפתחת פלטפורמה לכלי רכב אוטונומיים והכריזה על סופר המחשב DGX-1. שניהם שמים אינטליגנציה מלאכותית ומחשוב ענן בחזית המערכות ללא נהג של החברה, ונותנים לה להתקדם מול רוב המתחרים שלה, לפי המוטלי פול.

שווי השוק של NVIDIA, כ-60 מיליארד דולר, יוכל לעלות ל-80 מיליארד דולר אם היא תילקח החוצה בפרמיה של 34%. אחרת, NVIDIA נראית לי יקרה כשהיא נסחרת במקדם P/E של 28 בעוד שהרווחים שלה צפויים לגדול ב-10% במהלך חמש השנים הבאות.

דלפי, עם הכנסות שגדלו במעל ל-10% ל-16.7 מיליארד דולר ב-2016 ו-1.3 מיליארד רווחים – מדביקה את הפער. דלפי מספקת "מערכות מידע ובידור הנשלטות על ידי מחוות לב.מ.וו ולמערכות התקשורת של רכב-לרכב הממשמשות ובאות של ג'נרל מוטורס. אבל דלפי ביצעה כמה פלישות מרכזיות לטכנולוגיה שלא מערבת נהגים. בתערוכת CES של 2015, טכנולוגיית הרכב האוטונומית שלה נהגה את עצמה כ-5,471 ק"מ ב-99% מהזמן ללא התערבות אנושית", מציין המוטלי פול.

שווי השוק של דלפי, 21.6 מיליארד דולר, יוכל לעלות ל-29 מיליארד דולר אם היא תילקח בפרמיה של 34%. אחרת, דלפי נראית לי זולה אם היא נסחרת במקדם P/E של 11.3, בעוד שהרווחים שלה צפויים לצמוח ב-13.5% במשך חמש השנים הבאות.

במניות האלו, לא ברור האם שוק המכוניות האוטונומיות יהפוך אי פעם מפרויקט מדעי למציאות. ואי ודאות הופכת אותי לספקן לגבי האם ההסכמים האלו ישתלמו לטווח הארוך.