חברות בשווי מיליארדי דולרים אך נטולות הכנסות – בועה מקרית או מהלך מחושב?

מגמת האקזיטים והגיוסים הניכרים של השנים האחרונות מראה לנו כי ניתן להיות חברה ללא הכנסות ניכרות – ועדיין להיות מוערכים במיליארדי דולרים. זוהי המציאות סביב לא מעט מיזמי אינטרנט, בעיקר כאלו שטרם הכניסו כספים אבל הצליחו לייצר סביבם באזז אינסופי, וממריאים כעת במהירות מטאורית על סקאלת הערכת השווי.

קחו לדוגמה את מקרה יוטיוב. על אף שלא הכניסה אפילו דולר אחד לקופתה, החברה נמכרה לגוגל תמורת 1.6 מיליארד דולר תוך 9 חודשים בלבד מיום הווסדה. גם אינסטגרם, ללא כל הכנסה, נמכרה לפייסבוק בסכום העולה על מיליארד דולר. טוויטר, לפי פרסומים אחרונים נאמדת בשווי של 10 מיליארד דולר טרם הנפקה. גם גאוותנו הישראלית וויז נמכרה לגוגל בסכום העולה על מיליארד דולר, כאשר גם היא לא דיווחה בדיוק על הכנסות ניכרות.

ב-Pinterest הושקעו בסיבוב הגיוס של 2012 כ-200 מיליון דולר לפי שווי של 2.5 מיליארד דולר, וב-Shazam, האפליקציה החביבה לזיהוי שירים, הושקעו 32 מיליון דולר ב-2011, על בסיס הערכת שווי של מאות-מיליונים (ולפי פרסומים מסוימים, לפי שווי של כמיליארד דולר). מיותר לציין שגם ל- Shazam לא נרשמו, בשלב זה, כל הכנסות.

צילום: shutterstock

אפס הכנסות, שווי של מאות מיליונים

מה כל זה אומר? כיצד נקבע שווי חברה או מיזם? ובעיקר: האם לא למדנו כלום מבועת הדוט-קום המנופצת של 2000-1999? האם חברות שלא מכניסות כסף – ואפילו לא מציגות מודל עסקי ברור – אכן שוות מיליארדים? ואם כן, מי יכול לומר כמה? האם זו בועה חדשה? לא בהכרח.

אם נסתכל על החברות שהגיעו לשווי של יותר ממיליארד דולר בתוך שנים ספורות וללא מכירות נגלה שישנה תבנית אחת מסודרת. הן התמקדו בצבירת נכס אחד בלבד, פשוט וברור. וכאן בדיוק עבד ה-scale, הכינוי הרווח בתעשייה להקמת מיזם ענקי ממינימום משאבים.

טוויטר למשל החלה עם מוצר שכולו התבסס על 140 תווים. Pinterest בנתה כפתור אחד אשר לימד אותנו לשמור על תמונות באופן קולקטיבי, Shazam עדיין מככבת עם כפתור אחד בלבד למציאת השיר המתנגן ברקע, אינסטגרם דחפה תמונות עם פילטרים במסה קריטית לפייסבוק, ואילו וויז יצרה תשתית לבניית מפות. חברות אלו בנו מוצר אחד עם מעט מאוד פיצ'רים והמשיכו לתמוך במקור לכל אורך הדרך. המוצר לא השתנה כאשר היו 10,000,000 משתמשים וגם לא כאשר היו 100,000,000. אותו מוצר (כמעט לגמרי) עם סט פיצר'ים קטן.

מה ניתן בדיוק ללמוד מהשלל המערכתי הזה? שהחברות בנו לעצמן נכס ייחודי אחד מכיוון שהן נהיו "הכי" – הכי טובות, הכי גדולות והכי מוכשרות ב-data הספציפי אותו הם רכשו.
מהשקת כפתור אחד Pinterest הפכה למאגר הגדול ביותר לתמונות. אינסטגרם הביאה לפייסבוק את תנועת התמונות הגדולה ביותר. Shazam הפכה לדטה בייס הגדול ביותר ל-audio recognition, טוויטר מביאה לנו את העידכונים העכשוויים ביותר ואילו וויז הביאה לחיינו נחת מקבלת עדכוני התנועה.

מה שמעניין לראות כאן, הוא שהפוקוס של חברות הענק לא היה על צבירת המשתמשים רק לשם צבירתם, אלה הפוקוס חל דוקא על הנכס האחד והבלעדי שהביאו לעולם. וכאשר הנכס המריא על ידי שימושינו, חברות אלו לא החליפו סוס מנצח. הם לא הוסיפו עוד פיצ'רים רבים, הם לא עשו פיווטים (שינוי כיוון), והן גם לא חשבו איך לגבות מאיתנו, המשתמש החינמי הפשוט, כסף. הן המשיכו לדהור עם אותו מוצר קטן גדול.

דהיינו, לחברות האלו היה מיקוד מוחלט ב-scale של צבירת נכסים, כש"נכסים" התייחסו לדטה הספציפי אותו צברו. חברות ללא הכנסות נהיו "הכי" טובות ומקצועיות בתחום מסוים וממוקד. וכמקצועניים תמיד נהייה שווים משהו – לפחות למישהו אחד.

טוויטר יוצאת להנפקה I צילום: רויטרס

כמה חברה באמת שווה?

אבל אז מגיע המאני טיים. המכירה, ההשקעה האדירה, או אולי ההכנסות צריכות להגיע מתישהו. וזו הנקודה שעלינו לשאול – מתי נכון להפעיל את המודל העסקי עליו חשבנו ואיך בדיוק הוא הולך להשפיע על ערך החברה שלנו? כדי לענות על שאלה זו, בואו נדבר קודם על ערך חברה.

איך וכמה מהר ניתן לדעת את שוויו האמיתי של מיזם? הנושא מפרנס לא מעט יועצים ובנקאי השקעות. קשה להצביע על נוסחת פלא לקביעת שווי חברה, אבל כלל האצבע הפרימיטיבי ביותר חל גם כאן: שווי של נכס נקבע, קודם כל, בהתאם למה שמישהו מוכן לשלם עליו.
כאשר לחברה אין הכנסות או הכנסות מהותיות אבל היא "הכי" מקצועית בתחומה, קל יותר למכור את הנכס, מכיוון שהערך יקבע לפי משא ומתן על המחיר – כנראה בדומה להתמקחות שאנחנו מכירים מהשוק בתאילנד.

כאשר החברה מתחילה להכניס כסף מהותי, כבר יש מדד ברור. קוראים לו industry multiplier. לכל שוק יש מכפיל שונה (ניתן למצוא טבלאות מכפילים בחיפוש קל בגוגל). ערך חברה אז נמדד "גרוסו מודו" לפי מכירות שנתיות כפול המכפיל בשוק הרלוונטי. לדוגמא: אם לחברה שעוסקת ב-medical software יש מכירות של 10 מיליון דולר בשנה ומכפיל השוק שלה הוא 5, החברה תהיה שווה כ-50 מיליון דולר. לכן, בגיוסי הון לפי שווי ענק, החברות ללא הכנסות מהותיות צריכות לחשב את הווליואציה לפני תחילת מכירות, שכן הם עלולות אפילו לפגוע בשוויין.

נניח למשל שמכפיל השווק של Pinterest הוא 20. זאת אומרת שכאשר Pinterest תתחיל לייצר הכנסות, היא תצטרך למכור כבר בשנה הראשונה ב-150 מיליון דולר כדי להצדיק שווי גבוה יותר ממה שנתנו לה משקיעה האחרונים. המכירות כמובן יצטרכו לגדול משמעותית בשנים לאחר מכן.

אגב, זה בדיוק מה שעובר היום על טוויטר. החברה הכריזה על הנפקה (IPO) קרבה לפי שווי של כ-10 מיליארד דולר. לפי פירסומים אחרונים, מכירותיה אשתקד היו 377 מיליון דולר, אך החברה עדיין מפסידה כסף. הכרזה זו בעיתונות קראה לכמה כתבות ופוסטים לציין שמשקיעי טוויטר קצת עצבניים ובלחץ, שכן האנליסטים יכולים לדווח כי החברה לא עומדת בתחזיות מכירות אשר יביאו את החברה לרווח ממשי וזה כמובן יכול לפגוע בשוויה בהנפקה. לכן טוויטר החלה במאמצים שיווקיים בכל העולם, כמו גם במאמצי מכירות.

המקרה הישראלי: Viber

ואם מדברים על שווי ומכירות, מענייין לראות על הכרזתה האחרונה של Viber בעניין המודל העיסקי. ל-Viber מעל ל-100 מיליון משתמשים ולחברה עדיין אין הכנסות מובהקות. לאחרונה הודיעה כי תמכור למשתמש הפשוט סטיקרים (מדבקות וירטואליות של אמוטיקונים). בחישוב פשוט אפשר לנחש כי גם אם תגיע למכירות של דולר אחד בחודש לחצי אחוז ממשתמשיה, תוכל להגיע להכנסות של 500 אלף דולר בחודש. במידה ותוכל החברה להגיע באמת לסכומים אלו וגם להעלותם בעתיד, אולי שוויה יוכל להגיע ל-50 מיליון דולר (תלוי במכפיל). כשמדובר בהכנסות ובמודלים עיסקיים, כדאי לראות כי המרה של משתמשים חינמיים למשלמים הם בסופו של דבר תוצר לינארי בהכנסות. דהיינו, ה-scale, הפיצוץ המתמשך, לא חל כאן וזהו בהחלט אינדיקטור מהותי לחישוב ערך חברה.

חברות המיליארד דולר לקחו סיטואציות כאלה בחשבון. לכן, במודל העיסקי שלהן הן פונות לחברות ו-e-commerce וזאת מכיוון שבמודלים עסקיים כאלו יש צ'אנס גבוה יותר לעלות את המכירות. אנחנו, המשתמשים החינמים, נמשיך בינתיים להעצים את הנכס שצברנו.
לכן דעתי היא ש-Viber הולכת למצוא את עצמה בבעיה רצינית מבחינת ערך החברה. לא רק שהיא הולכת למכור מוצר מדף חדש למשתמשיה, אלא גם להמיר משתמשים חינמיים למישתמשים משלמים, וזה כבר אתגר לכשעצמו. מכיוון שקשה גם להגיד מהו בדיוק הנכס ה"הכי" שלה, אולי עדיף לחברה בשלב זה למצוא מודל עיסקי שמתמקד במכירה לעסקים, כך שעדיין תוכל למנף את משתמשיה החינמיים.

ובכלל, כשזה מגיע אלינו, לסטארטאפ בתחילתו, ישנה נקודה שעלינו לשאול – מתי נכון להפעיל את המודל העיסקי שעליו חשבנו ואיך בדיוק הוא הולך להשפיע על ערך החברה שלנו. אבל במיוחד עלינו לחשוב תחילה על המוצר עוד בתחילת דרכו. כדאי לקחת בחשבון את אסטרטגיית המוצר וגדילתו – זה ישרת אותנו נאמנה בהמשך הדרך.

אמה בוטין היא מחברת הספר "על כלכלה ואהבה".

לידיעה המקורית באתר גיקטיים

עוד בגיקטיים: 5 אירועי טכנולוגיה בשבוע הקרוב שלא כדאי לפספס [13-19 באוקטובר, 2013]

עוד בגיקטיים: מתקדמים להדפסת 4D – מימד הזמן מצטרף למשוואה