|
זה קרוב לשנתיים שהמשבר בגוש היורו מדיר שינה מעיני המשקיעים בעולם. בחודש שעבר, חלה עליית מדרגה נוספת ברמת הסיכון בשווקים עם הצטרפותה של איטליה למועדון המפוקפק של מדינות שעלות המימון שלהן חצתה את רף שבעת האחוזים. ההיסטוריה הקצרה של משבר החוב האירופי מלמדת, כי בתוך זמן קצר מדינות אלה מתנתקות בעל כורחן משוקי האג"ח ונאלצות להסתמך על סיוע חיצוני. יוון, אירלנד ופורטוגל כבר היו שם. כעת, נשואות עיני המשקיעים לעבר איטליה וגם לספרד, שתשואות האג"ח שלה מתקרבות ל־7%. חשוב להבין את הדינמיקה המסוכנת של רמת תשואות זו באמצעות ההשלכות על יחס החוב/תוצר. שיעור החוב גדל מדי שנה בהתאם לגירעון השנתי, וכן בהתאם לעלויות המימון הממוצעות על החוב הקיים. כדי שיחס החוב/תוצר יקטן לאורך זמן, על המדינה לצמוח (נומינאלית) בשיעורים העולים על הגירעון ועל עלויות המימון. משום כך, רמת תשואות של 7% נחשבת קריטית לצורך מחזור החובות. לפי תחזיות קרן המטבע הבינלאומית, קצב הצמיחה הממוצע באיטליה יעמוד בחמש השנים הבאות על 2.6% בשנה בלבד (במונחים ריאליים), כך שגם אם הממשלה תצליח להגיע לאיזון תקציבי בשנים הקרובות, עדיין יש צורך בירידה נוספת בתשואות כדי שיחס החוב/תוצר יצטמצם. ברמת התשואות הנוכחית ובהינתן קצב הצמיחה הנמוך, ימשיך החוב הריבוני של ארץ המגף לתפוח מהר יותר מהגידול הריאלי בתמ"ג שלה. נבואה שמגשימה את עצמה אמון הוא נדבך מרכזי בשווקים הפיננסים. עד כה, חוסר ההחלטיות שהפגינו קברניטי גוש היורו בנוגע לפתרון המשבר, הוביל לירידה חדה באמון המשקיעים בדבר יכולתה של איטליה לשרת את חובה, וכנגזרת, תשואות האג"ח הממשלתיות עלו לרמות מסוכנות. למעשה, בחינה של רמת התשואות הנוכחית ועלויות חוזי הביטוח כנגד חדלות פירעון (CDS), מלמדת על הסתברות ממשית לאירוע של דיפולט באיטליה בעשור הקרוב. העלייה החדה בתשואות פוגעת ביכולת מחזור החוב שלה ומגדילה את הסיכון הטמון באג"ח האיטלקיות. בשונה מחברות, ממשלות אינן פועלות ממניעים של רווח והפסד ולכן אינן נוקטות פעולות של רכישה עצמית של אג"ח, במקרה של ירידת ערך מהותית בהן. כך נוצר מצב אבסורדי בו ירידה חדה במחירי האג"ח הממשלתיות אינה הופכת אותן בהכרח לאטרקטיביות יותר עבור משקיעים, כי אם מסוכנות יותר. ייתכן שנבואתם של המשקיעים בדבר חדלות הפירעון של איטליה עלולה להוות, בסופו של דבר, את הטריגר להגשמתה. כלומר, לגרום לאיטליה לבקש סיוע חיצוני. קושי נוסף שפוגע ביכולת מחזור החוב של מדינות בגוש היורו הוא היעדר מטבע מקומי עצמאי. מדובר בחיסרון בולט כשמשווים את איטליה למדינות בעלות מאפיינים פיסקליים דומים כמו בריטניה ויפן, שנהנות מחירות מוניטרית ויכולות לממן את חובן, לפחות בטווח הקצר, באמצעות הדפסת כסף. איטליה לבדה לא תספיק אקורד הסיום בכהונתו של ברלוסקוני כלל אישור תוכנית צנע מקיפה. התוכנית, בהיקף של 59.8 מיליארד יורו (3.4% מהתוצר), שואפת להביא את איטליה לאיזון תקציבי כבר ב־2014. ממשלת הטכנוקרטים בראשותו של מריו מונטי הופקדה על יישום התוכנית. למרות התמיכה הגורפת לה זוכה מונטי בימיו הראשונים, כבר עכשיו ברור שמלאכתו ביישום התוכנית לא תהיה קלה. מעבר ליעדיה הכלכליים, מטרת התוכנית גם להפיג את הסנטימנט השלילי שנוצר סביב איטליה בשווקים. לצורך כך, היא תזדקק ככל הנראה גם לסיוע חיצוני ולצעדים בוני אמון מצד מוסדות גוש היורו. למרות הגדלת קרן הסיוע האירופית, היקפה הנוכחי אינו מספיק לחלץ את איטליה, שחובותיה מסתכמים ב־1.9 טריליון יורו. לפיכך, סביר שאיטליה תיאלץ לקבל תמיכה מהבנק המרכזי של אירופה. אחד הפתרונות הנידונים בימים אלה הוא הגדלת כמות רכישות האג"ח של מדינות בסיכון על ידי הבנק, המשולה למעשה להדפסת כסף. עד כה, רעיון זה זכה להתנגדות נחרצת של גרמניה, הנציגה הבכירה בגוש. מצד שני, בעל הבית החדש בבנק המרכזי הוא איטלקי, כך שהכל פתוח. ה קרוב לשנתיים שהמשבר בגוש היורו מדיר שינה מעיני המשקיעים בעולם. בחודש שעבר, חלה עליית מדרגה נוספת ברמת הסיכון בשווקים עם הצטרפותה של איטליה למועדון המפוקפק של מדינות שעלות המימון שלהן חצתה את רף שבעת האחוזים. ההיסטוריה הקצרה של משבר החוב האירופי מלמדת, כי בתוך זמן קצר מדינות אלה מתנתקות בעל כורחן משוקי האג"ח ונאלצות להסתמך על סיוע חיצוני. יוון, אירלנד ופורטוגל כבר היו שם. כעת, נשואות עיני המשקיעים לעבר איטליה וגם לספרד, שתשואות האג"ח שלה מתקרבות ל־7%. חשוב להבין את הדינמיקה המסוכנת של רמת תשואות זו באמצעות ההשלכות על יחס החוב/תוצר. שיעור החוב גדל מדי שנה בהתאם לגירעון השנתי, וכן בהתאם לעלויות המימון הממוצעות על החוב הקיים. כדי שיחס החוב/תוצר יקטן לאורך זמן, על המדינה לצמוח (נומינאלית) בשיעורים העולים על הגירעון ועל עלויות המימון. משום כך, רמת תשואות של 7% נחשבת קריטית לצורך מחזור החובות. לפי תחזיות קרן המטבע הבינלאומית, קצב הצמיחה הממוצע באיטליה יעמוד בחמש השנים הבאות על 2.6% בשנה בלבד (במונחים ריאליים), כך שגם אם הממשלה תצליח להגיע לאיזון תקציבי בשנים הקרובות, עדיין יש צורך בירידה נוספת בתשואות כדי שיחס החוב/תוצר יצטמצם. ברמת התשואות הנוכחית ובהינתן קצב הצמיחה הנמוך, ימשיך החוב הריבוני של ארץ המגף לתפוח מהר יותר מהגידול הריאלי בתמ"ג שלה. נבואה שמגשימה את עצמה אמון הוא נדבך מרכזי בשווקים הפיננסים. עד כה, חוסר ההחלטיות שהפגינו קברניטי גוש היורו בנוגע לפתרון המשבר, הוביל לירידה חדה באמון המשקיעים בדבר יכולתה של איטליה לשרת את חובה, וכנגזרת, תשואות האג"ח הממשלתיות עלו לרמות מסוכנות. למעשה, בחינה של רמת התשואות הנוכחית ועלויות חוזי הביטוח כנגד חדלות פירעון (CDS), מלמדת על הסתברות ממשית לאירוע של דיפולט באיטליה בעשור הקרוב. העלייה החדה בתשואות פוגעת ביכולת מחזור החוב שלה ומגדילה את הסיכון הטמון באג"ח האיטלקיות. בשונה מחברות, ממשלות אינן פועלות ממניעים של רווח והפסד ולכן אינן נוקטות פעולות של רכישה עצמית של אג"ח, במקרה של ירידת ערך מהותית בהן. כך נוצר מצב אבסורדי בו ירידה חדה במחירי האג"ח הממשלתיות אינה הופכת אותן בהכרח לאטרקטיביות יותר עבור משקיעים, כי אם מסוכנות יותר. ייתכן שנבואתם של המשקיעים בדבר חדלות הפירעון של איטליה עלולה להוות, בסופו של דבר, את הטריגר להגשמתה. כלומר, לגרום לאיטליה לבקש סיוע חיצוני. קושי נוסף שפוגע ביכולת מחזור החוב של מדינות בגוש היורו הוא היעדר מטבע מקומי עצמאי. מדובר בחיסרון בולט כשמשווים את איטליה למדינות בעלות מאפיינים פיסקליים דומים כמו בריטניה ויפן, שנהנות מחירות מוניטרית ויכולות לממן את חובן, לפחות בטווח הקצר, באמצעות הדפסת כסף. איטליה לבדה לא תספיק אקורד הסיום בכהונתו של ברלוסקוני כלל אישור תוכנית צנע מקיפה. התוכנית, בהיקף של 59.8 מיליארד יורו (3.4% מהתוצר), שואפת להביא את איטליה לאיזון תקציבי כבר ב־2014. ממשלת הטכנוקרטים בראשותו של מריו מונטי הופקדה על יישום התוכנית. למרות התמיכה הגורפת לה זוכה מונטי בימיו הראשונים, כבר עכשיו ברור שמלאכתו ביישום התוכנית לא תהיה קלה. מעבר ליעדיה הכלכליים, מטרת התוכנית גם להפיג את הסנטימנט השלילי שנוצר סביב איטליה בשווקים. לצורך כך, היא תזדקק ככל הנראה גם לסיוע חיצוני ולצעדים בוני אמון מצד מוסדות גוש היורו. למרות הגדלת קרן הסיוע האירופית, היקפה הנוכחי אינו מספיק לחלץ את איטליה, שחובותיה מסתכמים ב־1.9 טריליון יורו. לפיכך, סביר שאיטליה תיאלץ לקבל תמיכה מהבנק המרכזי של אירופה. אחד הפתרונות הנידונים בימים אלה הוא הגדלת כמות רכישות האג"ח של מדינות בסיכון על ידי הבנק, המשולה למעשה להדפסת כסף. עד כה, רעיון זה זכה להתנגדות נחרצת של גרמניה, הנציגה הבכירה בגוש. מצד שני, בעל הבית החדש בבנק המרכזי הוא איטלקי, כך שהכל פתוח. |
