בדרך כלל, כשחברה מתכוננת להנפקה בבורסה, המשקיעים ממהרים לבדוק את הנתונים הכספיים, תחזיות הצמיחה ושווי החברה. את פרק גורמי הסיכון בתשקיף, שנכתב בעיקר כדי להגן על החברה מפני תביעות עתידיות, רבים מהם נוטים לדלג. אלא שבמקרה של אנתרופיק (Anthropic), חברת הבינה המלאכותית שמאחורי Claude, דווקא הפרק הזה עשוי להפוך לחלק המעניין ביותר בתשקיף.
החברה הגישה ביום שני מסמכים לקראת הנפקה בנאסד"ק, תחת הסימול ANT, כאשר על פי הדיווחים היא מכוונת לתמחור המניות כבר ב-19 בנובמבר. בשיחות עם משקיעים עלה שווי אפשרי של כ-1.5 טריליון דולר, והחברה מבקשת לגייס בין 60 ל-100 מיליארד דולר.
אבל לפני המספרים הגדולים, יש נתון אחר שכדאי לשים לב אליו: 94 עמודים של גורמי סיכון, המשתרעים על פני עמודים 26 עד 119 בתשקיף. לצד האזהרות המוכרות על תחרות, רגולציה ועלויות תפעול, מופיעים בהם תרחישים שלא נהוג למצוא במסמכי הנפקה של חברות טכנולוגיה.
נשק ביולוגי, האקרים ומודלים שמסרבים להיכבות
אחת האזהרות החריגות ביותר נוגעת ליכולות של מודלי AI מתקדמים לסייע בפיתוח נשק מסוכן. אנתרופיק מציינת כי המודלים החזקים ביותר שלה כבר הפגינו יכולות שעשויות לסייע לגורמים זדוניים בפיתוח נשק כימי, ביולוגי או מסוגים אחרים. באותו מסמך החברה חושפת כי היא מפעילה כיום מעבדה עצמאית לביולוגיה מולקולרית, ואף פרסמה גרסת מחקר ראשונית של מערכת המאפשרת למודלים שלה לשלוט במכשירי מעבדה ובמערכות רובוטיות.
גם בתחום הסייבר, האזהרות מבוססות על אירועים שכבר התרחשו. בספטמבר 2025 זיהתה אנתרופיק קבוצת תקיפה שפעלה בחסות המדינה הסינית והשתמשה בכלי Claude Code כדי לנסות לחדור לכ-30 יעדים. בין המטרות היו חברות טכנולוגיה, מוסדות פיננסיים, יצרניות כימיקלים וגופים ממשלתיים. מספר מצומצם מניסיונות החדירה הצליח.
החברה הגדירה את האירוע כמקרה המתועד הראשון של מתקפת סייבר רחבת היקף שבוצעה כמעט ללא מעורבות אנושית. באפריל היא אף החליטה שלא לשחרר לציבור הרחב את מודל Mythos, בשל יכולותיו המתקדמות באיתור חולשות אבטחה בתוכנה.
אבל ייתכן שהאזהרה המטרידה ביותר עוסקת דווקא בהתנהגות של המודלים עצמם. בתשקיף מציינת אנתרופיק כי מודלים של בינה מלאכותית, כולל מודלים שפיתחה בעצמה, כבר הפגינו התנהגויות אסטרטגיות בלתי צפויות, ובהן ניסיונות להתנגד לכיבוי והתנהגות המזכירה סחיטה. עבור חברה שמבקשת לגייס עשרות מיליארדי דולרים מהציבור, מדובר בגילוי חריג במיוחד.
והחשש לא מסתיים שם. אנתרופיק מזהירה כי אירוע AI קטסטרופלי עלול לגרום לנזק בהיקף שחברת ביטוח אחת, ואולי אפילו ענף הביטוח כולו, לא יהיו מסוגלים לבטח באופן מספק. במילים פשוטות, חלק מהסיכונים הכרוכים בפיתוח בינה מלאכותית מתקדמת עלולים להיות גדולים מכדי שאפשר יהיה לבטח אותם.
אובדן מקומות עבודה, התנגדות ציבורית והתערבות ממשלתית
סוגיה נוספת שאנתרופיק בוחרת להציף היא השפעת הבינה המלאכותית על שוק העבודה. החברה מזהירה כי עצם התפיסה הציבורית שלפיה מוצריה גורמים לאובדן משרות עלולה לעורר התנגדות מאורגנת, גם אם השפעתם בפועל על התעסוקה תהיה שונה. אם קצב החלפת העובדים במערכות AI יואץ, ממשלות עשויות להתערב כדי להאט את אימוץ הטכנולוגיה.
אנתרופיק אף מציינת כי ייתכן שתבחר להשקיע משאבים בצמצום הפגיעה בעובדים שמשרותיהם יוחלפו, גם אם ההוצאות הללו לא יניבו לה תועלת עסקית ישירה. למעשה, החברה מזהירה את בעלי המניות העתידיים שלה כי חלק מכספם עשוי לשמש להתמודדות עם ההשלכות החברתיות של הטכנולוגיה שהיא עצמה מפתחת.
במקביל, גם התשתיות הפיזיות הדרושות להפעלת מערכות AI מעוררות התנגדות. התשקיף מציין כי מדינות ורשויות מקומיות מסוימות בארצות הברית שוקלות או כבר אישרו הקפאה של הקמת מרכזי נתונים חדשים. באזורים שבהם אנתרופיק התקשרה בחוזים לאספקת כוח מחשוב, הקמת התשתיות עוררה מחלוקות ציבוריות סביב שימוש בקרקע, צריכת מים וחשמל. החברה כבר התחייבה לשאת בעליות במחירי החשמל לצרכנים שייגרמו כתוצאה מפעילות מרכזי הנתונים שלה, התחייבות שאין לה תקרת עלות ברורה.
גם הממשל האמריקאי עשוי להשפיע על עתיד החברה. בתשקיף מוזכרות הצעות חקיקה פדרליות הכוללות אפשרות להלאמת מערכות AI מתקדמות, לחיוב השבתתן או להפסקת הפעלתן. בנוסף, החברה מתייחסת להודעת הנשיא בפברואר כי הורה לסוכנויות פדרליות להפסיק להשתמש בטכנולוגיה שלה, לאחר שאנתרופיק הבהירה כי אין להשתמש במוצריה לצורכי מעקב המוני אחר אזרחים או להפעלת נשק אוטונומי לחלוטין. במהלך הקיץ הטיל משרד המסחר האמריקאי לזמן קצר גם מגבלות יצוא על שניים ממודליה.
כל אלה ממחישים עד כמה עתידה העסקי של אנתרופיק תלוי בהחלטות רגולטוריות ופוליטיות, נוסף על יכולתה להמשיך לפתח טכנולוגיה מתקדמת.
הסיכונים הפחות דרמטיים שעלולים לעלות הרבה יותר
למרות האזהרות החריגות שמופיעות בתשקיף, הסיכונים שעשויים להשפיע באופן המשמעותי ביותר על שווי המניה אינם בהכרח אלה שמעוררים את הכותרות הגדולות. מנקודת מבט פיננסית, דווקא ההתחייבויות הכספיות העצומות של אנתרופיק, קצב ההתפתחות של שוק הבינה המלאכותית ומבנה הבעלות בחברה עשויים להדאיג את המשקיעים הרבה יותר.
אחד האתגרים המרכזיים הוא העלות האדירה של כוח המחשוב הדרוש לפיתוח ולהפעלה של מודלי AI. לפי התשקיף, אנתרופיק כבר חתמה על חוזים שאינם ניתנים לביטול בהיקף של לפחות 114.5 מיליארד דולר עם גוגל עד אמצע 2033, 110 מיליארד דולר עם אמזון עד 2036 ו-44.9 מיליארד דולר עם מיקרוסופט עד 2033. ההתחייבויות הללו תקפות ללא קשר להיקף השימוש בפועל, ובחלק מהחוזים החברה תידרש לשלם גם עבור כוח מחשוב שלא ניצלה.
כאשר מביאים בחשבון התחייבויות נוספות לתשתיות ולמערכות מחשוב, הסכום הכולל מגיע לכ-460 עד 485 מיליארד דולר, עוד לפני קיבולת נוספת בהיקף של עד 120.5 מיליארד דולר מחברת SpaceX, שההזמנה שלה ניתנת לביטול. לשם השוואה, הכנסות אנתרופיק במחצית הראשונה של השנה הסתכמו ב-16.3 מיליארד דולר בלבד.
המשמעות היא שהחברה התחייבה להוצאות מחשוב אדירות, בזמן שהכנסותיה תלויות בהיקף השימוש של לקוחותיה במודלים. אם הביקוש ייחלש במשך כמה רבעונים, ההכנסות עלולות לרדת, אבל ההתחייבויות הכספיות יישארו בעינן.
לכך מצטרף קצב ההתיישנות המהיר של מודלי הבינה המלאכותית. יותר מ-80% מהכנסות אנתרופיק ברבעון השלישי הגיעו ממודלים שהושקו בששת החודשים שקדמו לו. במקביל, לפי הערכות מכון המחקר Epoch AI, העלות של ביצוע משימות AI סטנדרטיות ירדה מאז 2023 בכ-47% בכל רבעון. כדי לשמור על מעמדה, אנתרופיק נדרשת לפתח ולהשיק מודלים מתקדמים יותר בקצב מהיר, ובמקביל להגדיל את היקף השימוש בהם מהר יותר מקצב ירידת המחירים.
האתגר הזה כבר משתקף בנתוני הצמיחה. ברבעון השלישי דיווחה החברה על עלייה של כ-45% בהכנסות לעומת הרבעון הקודם, לאחר שהכנסותיה הוכפלו ברבעון השני. ההאטה בקצב הצמיחה מסייעת להסביר מדוע הערכות השווי שנדונו בשוק ירדו מכ-2 טריליון דולר לכ-1.5 טריליון דולר.
גם התחרות הגוברת עלולה להקשות על החברה להצדיק את המחירים שהיא גובה. אנתרופיק מזהירה בתשקיף כי לקוחות עשויים להגיע למסקנה שהשיפור בביצועים של מודלי ה-AI המתקדמים ביותר כבר אינו מצדיק את העלות הנוספת, ולעבור למודלים קטנים וזולים יותר או לחלופות בקוד פתוח. לכך מצטרפים הסיכונים של העתקת יכולות ממודלים מתקדמים למודלים קטנים יותר ושל גניבת פרמטרים ממודלים קיימים.
אם הפערים הטכנולוגיים בין החברות המובילות יצטמצמו, התחרות עשויה להיות תלויה יותר ויותר ביכולת לממן תשתיות מחשוב עצומות. במצב כזה, היתרון של החברות כבר לא ייקבע רק לפי איכות המודלים שהן מפתחות, אלא גם לפי העוצמה הפיננסית שלהן. עבור אנתרופיק, שכבר התחייבה להוצאות של מאות מיליארדי דולרים, מדובר בסיכון משמעותי במיוחד.
לצד האתגרים העסקיים, המשקיעים יצטרכו לבחון גם את מבנה הבעלות והשליטה בחברה. במחצית הראשונה של השנה דיווחה אנתרופיק על הפסד נקי של 80.7 מיליארד דולר, אך רובו נבע מחיוב חשבונאי שאינו כרוך ביציאת מזומנים, בהיקף של 72.4 מיליארד דולר, הקשור לשינוי בשווי ההוגן של אגרות חוב להמרה. ההפסד התפעולי עמד על 693 מיליון דולר, בעוד שתזרים המזומנים מפעילות שוטפת היה חיובי והסתכם ב-3.9 מיליארד דולר.
אלא שאגרות החוב הללו צפויות להפוך למניות, מה שעלול לדלל את חלקם היחסי של בעלי המניות האחרים בחברה. בנוסף, אנתרופיק הקצתה 5% ממניותיה בדילול מלא לקרן לתועלת הציבור, והיא עשויה להנפיק לקרן עד 2% נוספים בכל פעם שמחיר המניה יעלה ב-50% מעל לרף הקודם.
גם השליטה בדירקטוריון אינה נתונה בהכרח בידי בעלי המניות מהציבור. נאמנות ייעודית בשם Long-Term Benefit Trust, שנציגיה אינם נבחרים על ידי המשקיעים הללו, רשאית לבחור את רוב חברי הדירקטוריון. יתרה מכך, לפי מסמכי ההתאגדות של אנתרופיק, מקסום הערך לבעלי המניות אינו המטרה היחידה שמנחה את הנהלת החברה.
עבור מי ששוקלים להשקיע בהנפקה, המשמעות היא שהשאלה אינה מסתכמת בפוטנציאל הצמיחה של אנתרופיק או בהצלחת מודלי הבינה המלאכותית שלה. חשוב להבין גם כמה תעלה לחברה הצמיחה הזאת, כיצד תתמודד עם התחרות, ואיזו השפעה תהיה לבעלי המניות על ההחלטות שיתקבלו בהמשך.
אז למה המשקיעים כנראה יקנו את המניה בכל זאת?
אחרי 94 עמודים של אזהרות, מאות מיליארדי דולרים בהתחייבויות וסיכונים טכנולוגיים שקשה אפילו לכמת, אפשר היה לצפות שהמשקיעים יתרחקו מההנפקה. אלא שעבור משקיעים מוסדיים רבים, המסקנה עשויה להיות הפוכה. הסיבה אינה טמונה בהכרח בתחזית ההכנסות לרבעונים הקרובים, אלא בהיקף ההזדמנות שאנתרופיק עשויה לייצג.
בתשקיף שלה טוענת החברה כי הבינה המלאכותית צפויה לשנות את הכלכלה העולמית בהיקף שיעלה על השפעת המהפכה התעשייתית, החשמל, המוליכים למחצה והאינטרנט. היא מעריכה את שווי העבודה המבוססת על ידע בעולם ביותר מ-40 טריליון דולר בשנה, וכבר פועלת להרחבת השימוש ב-Claude לתחום הרובוטיקה, באמצעות סוכני AI המסוגלים להפעיל ציוד מעבדה וייצור.
אם חלק משמעותי מהפעילות הכלכלית בעולם יעבור בעתיד למערכות שמשלבות יכולות חשיבה מתקדמות עם מכונות הפועלות בעולם הפיזי, מספר מצומצם של חברות AI מובילות עשוי ליהנות מהיקפי הכנסות חסרי תקדים.
זו בדיוק ההזדמנות שמנהלי השקעות מתקשים להתעלם ממנה. רק קומץ חברות בעולם מסוגלות כיום לפתח את מודלי הבינה המלאכותית המתקדמים ביותר, ועד כה מרביתן היו פרטיות. מנהל השקעות שלא יחזיק באף אחת מהן למעשה מהמר על כך שהשינוי הכלכלי הגדול הזה לא יתרחש, או שלפחות לא ייצר ערך משמעותי עבור אותן חברות.
לעומת זאת, השקעה של 1% מתיק ההשקעות באנתרופיק מגבילה את ההפסד הישיר האפשרי מההשקעה ל-1% מהתיק, בעוד שהחמצת חברה שעשויה להפוך לאחת הגדולות והיקרות בהיסטוריה עלולה להיות החלטה בעלת השלכות ארוכות טווח.
לכן, המסקנה שעולה מהתשקיף אינה בהכרח שצריך להימנע מהמניה, אלא שיש להתאים את היקף ההשקעה לרמת הסיכון. 94 עמודי האזהרות מסבירים למשקיעים מה עלול להשתבש. הפוטנציאל הכלכלי של הבינה המלאכותית מסביר מדוע רבים מהם עשויים לרכוש את המניה בכל זאת.
