"הצמיחה הכלכלית בישראל – בועה נדל"נית, טכנולוגית ואנרגטית שעתידה להתפוצץ"

בשנים האחרונות, הכלכלה הישראלית שובחה ורוממה בשל היציבות והביצועים המעולים שלה, במהלך ואחרי המשבר הגלובלי האחרון. תעשיית הטכנולוגיה המפותחת בישראל הרוויחה עבורה את הכינוי "אומת הסטארט-אפ", וחברות טכנולוגיה בינלאומיות, החל מגוגל ועד פייסבוק, נלחמות על רכישת הטכנולוגיה המקומית, ומשקיעים מכל העולם מתחרים כדי לצרף השקעות בישראל לפורטפוליו שלהם. אבל, במקום שמחירי הנדל"ן בארץ יצנחו כמו בארה"ב ומקומות רבים אחרים, בישראל המחירים דווקא מרקיעים שחקים. לרוע המזל, השגשוג הכלכלי הישראלי אינו פלא כפי שנראה בתחילה, אלא מדובר בבועה, שדווקא דומה מאוד לזו שגרמה לפריצת המשבר הפיננסי האחרון.

למרות שאפשר לטעון שישראל איננה עוד כלכלה מתפתחת, הבועה הכלכלית בארץ דומה להפליא לבועת השווקים המתפתחים שהתרעתי לגביה בעבר. בועת השווקים המתפתחים התחילה ב-2009, אחרי שסין החלה ביישום תוכנית תשתיות שאפתנית, שאמורה הייתה להזניק קדימה את הגידול בכלכלה המקומית בזמן המשבר הגלובלי. הכלכלה הסינית מיד נרתעה לאחור בשל גל התחלות הבניה, שהביא לעליה במחירי חומרי הגלם, שהשפיעה על כל העולם, ודווקא היטיב עם המדינות המייצאות אותם כמו אוסטרליה והשווקים המתפתחים.
מצבם הפיננסי המשתפר של השווקים המתפתחים משך את תשומת ליבם של המשקיעים הבינלאומיים, שחיפשו גיוון מהכלכלה המערבית הממונפת, שהייתה מרכז המשבר הכלכלי. לבסוף, אפילו מדינות שלא היו יצואניות משמעותיות של סחורות (כמו ישראל) החלו להרוויח מהעניין הגובר להשקיע בהן.

שיעורי הריבית הנמוכים מאי פעם בארה"ב, אירופה ויפן, יחד עם תוכנית ההרחבה הכמותית של הבנק הפדרלי האמריקאי, גרמו ל-4 טריליון דולר של "כסף חם" לזרום כהשקעה ספקולטיבית לשווקים מתפתחים במהלך השנים האחרונות. התוצאה של כך הייתה עליה של מסחר עולמי מוצלח, שבו המשקיעים לוו בזול בארה"ב וביפן, השקיעו את הכספים בנכסים מניבים בשווקים מתפתחים, והרוויחו את הפרש הריביות. הדרישה ההולכת וגוברת להשקעה בשווקים מתפתחים הובילה לבועת אגרות חוב בעלויות נמוכות, מה שהוביל לבסוף לגידול בהוצאה על תשתיות של הממשלות, היקפי אשראי שגדלים במהירות, ובועות נדל"ן באין ספור אומות מתפתחות ברחבי הגלובוס.

ההון שזרם לתוך ישראל עלה באופן מיידי אחרי המשבר הכלכלי והגיע לשיא של 7.22 מיליארד דולר ברבעון הרביעי של 2013:

מקור: Trading Economics

כניסת ההון הרב למדינה הוא הסיבה לכך שישראל הצליחה לשמר עודף בחשבון השוטף, למרות הגירעון המסחרי ההולך ותופח של המדינה בעשור האחרון. הכסף הזר שזרם לתוך ישראל תרם לעליה של 23% בערכו של השקל מול הדולר האמריקאי, מאז פרץ המשבר:

מקור: Trading Economics

כדי להזין את עליית המטבע המקומי, הפוגעת ביצוא, ועל מנת לתמוך בצמיחה הכלכלית, שיעורי הריבית במדינה הופחתו לשפל של כל הזמנים.

היצוא מהווה 40% מהתמ"ג בישראל, מה שאומר שהכלכלה המקומית מושפעת באופן הפוך מההערכות לגבי המטבע שלה. ב-6 השנים האחרונות בנק ישראל ניהל מלחמה מול התחזקות השקל – שזכה בתואר המטבע בעל הביצועים הטובים ביותר בשנת 2012 – על יד הנמכת ריביות והתערבויות אגרסיביות במסחר במטבע.

מאז 2008 בנק ישראל רכש מטבעות זרים בשווי 50 מיליארד דולר ואף הדפיס כסף נוסף במטרה להחליש את המטבע. כתוצאה מכך, הכסף הנזיל של מדינת ישראל עלה ב-150%, זאת בעוד שהתמ"ג של המדינה גדל ב-22% בלבד.

בועת הנדל"ן הישראלית

באופן לא כל-כך מפתיע, שיעור הריביות הנמוך בישראל, בתוספת אווירת הנזילות הכספית שאפיינה את חצי העשור האחרון, אחרי המשבר הכלכלי, גרמו להתפתחותה של בועת נדל"ן שבה עלו המחירים ב-80% מאז 2007, וב-67% מאז 2009.

מאז 2006, חוותה ישראל את העליה הגדולה ביותר במחירי הנדל"ן מבין מדינות ה-OECD. הגידול במחירי הנדל"ן בישראל, למעשה, עבר כבר מזמן את רווחי ההכנסה הנומינליים הממוצעים – 23% מאז 2007 ו-12.5% מאז 2009. אם נסתכל על השנה שחלפה בין הרבעון השלישי לשנת 2012 לרבעון השלישי בשנת 2013, נראה שבחיפה, בגוש דן ובת"א נרשמה עליית המחירים הגדולה ביותר, עם עליות של 25.2%, 15.2% ו-12.5% בהתאמה. תל אביב, אזור השרון וירושלים הם האזורים היקרים ביותר לרכישת נדל"ן בישראל, כאשר המחיר הממוצע לנכס עומד בהם על 2,250,900 ₪, 1,535,900 ₪ ו-1,147,200 ₪ בהתאמה, נכון לרבעון השלישי של 2013.

מחירי הנדל"ן בישראל עלו בשיעור הגבוה ביותר ב-OECD מאז 2006 | צילום: Shutterstock

מספר מדדים של שווי ושל יכולת של התושבים לרכוש נדל"ן במדינה, מראים ששוק הדיור הישראלי מוערך כיום ביתר, וכי אין עוד מדובר במחירים שהתושבים יכולים להרשות לעצמם. מ-1996 עד 2008 המחיר הממוצע לדירה בישראל היה באופן עקבי 100 משכורות חודשיות ממוצעות, אולם המספר הזה עלה ל-130 בשנים האחרונות. מחקר שבוצע לאחרונה על ידי IMF מראה שמחירי הבתים בישראל הם כעת 25% מעל שווים האמיתי.

מה שמלמד, בלשון המעטה, על היקף בועת הנדל"ן הישראלית, הם דווקא מחירי השכירות, שחווים מעין בועה משל עצמם. מאז 2008, המחיר הממוצע לשכירות בישראל עלה ב-49%, עם עליה ניכרת יותר בת"א ובשרון של 61% ו-53% בהתאמה. הממוצע עלה מ-30% ממשכורת ממוצעת ב-2007 ל-38% מהמשכורת הממוצעת ב-2013, כאשר בת"א המצב חמור ביותר כששכר הדירה מכלה 56% מהמשכורת הממוצעת.

משרד הבינוי והשיכון טוען שמחירי הדיור מאמירים בעיקר בשל הדרישה הגוברת לנכסים להשקעה, שהדרישה להם עלתה נוכח שיעורי הריבית הנמוכים. מחקר שערך בנק ישראל ב-2013 הראה שאחוז משק הבית שבבעלותם לפחות נכס נדל"ן אחד להשקעה עלה בשיעור של 150% בין השנים 2003 ל-2013. בת"א, שם העליות בשוק הדיור הן הגבוהות ביותר, רכישת דירות על ידי משקיעים מהוות 29% מכלל הרכישות. בעוד משקיעים זרים מואשמים לרוב בעליית המחירים החדה, הם אחראים למעשה לחלק קטן בלבד מרכישות הנדל"ן. למעשה, רכישות הנדל"ן בישראל על ידי זרים, צנחו מ-6% מכלל הרכישות ב-2005 ל-3% ב-2009 ול-4.1% ב-2011.

עליית המחירים בשוק הנדל"ן בישראל מלווה ברוח גבית של בועת משכנתאות, שצמחה כתוצאה מריביות משכנתא נמוכות שמגמת הירידה בהן נמשכת זה עשור.

לפי בנק ישראל, סך חוב המשכנתאות של משקי הבית עלה ב-78%, מ-136 מיליארד שקל בסוף שנת 2007, ל-242 מיליארד שקל בסוף 2012. הבנקים המקומיים חשופים גם הם לבועת הנדל"ן בשל אותן משכנתאות וההלוואות שלקחו עסקים בתחום הנדל"ן. עובדה מדאיגה אף יותר היא שכ-90% מהמשכנתאות החדשות, שניתנו בשיאה של הבועה, הן בריבית משתנה, מה שמעיד על כך שישראל למעשה חוזרת על הטעות הקריטית ביותר של ארה"ב במהלך משבר הנדל"ן האחרון. כאשר שיעורי הריבית המלאכותיים בישראל יעלו לבסוף, התשלומים החודשיים, בעקבות הריבית המשתנה של המשכנתאות, יעלו דרמטית, ובעלי הבתים והבנקים ימצאו בסכנה.

למעשה, כלל הכלכלה הישראלית חשופה לבועת הנדל"ן והמשכנתאות, מכיוון שהבנקים בישראל הם אחת מתעשיות המפתח במדינה. הבנקים וחברות נדל"ן מהוות שליש מהחברות במדד ת"א 25, ובועת הנדל"ן הצומחת בישראל סייעה לבנקים ולחברות הללו לדחוף לשילוש של המדד בעשור האחרון:

מקור: Trading Economics

כמו אומות רבות אחרות מחוץ לארה"ב ואירופה, בועת הנדל"ן הגדלה של ישראל סייעה לדחוף את הוצאות הצריכה בעקבות המשבר הגלובלי. לרוע המזל, האפקט שנוצר אינו בר קיימא, ובעתיד למעשה, יתהפך כשהבועה תתפוצץ.

בועת הטכנולוגיה

הנדל"ן איננו הסקטור היחיד בישראל שחווה בועה. למעשה, גם תחום הטכנולוגיה במדינה נשען על בועת הטכנולוגיה העולמית האחרונה, שמתרכזת בעיקר סביב סטארטאפים בתחום המדיה החברתית, אפליקציות ומחשוב בענן. בעוד רבים מהטרנדים הטכנולוגיים של השנים האחרונות מצדיקים את עצמם, אני מאמין שהבועה נמצאת באזור רכישות הסטארטאפים, כמו גם בהערכות השווי של החברות שפועלות בתחומים שהוזכרו לעיל.

שוק המניות היקר בארה"ב משמש לנו נקודת ציון בניסיון לקבוע את הטון בתחום הערכות השווי של חברות טכנולוגיה וסטארטאפים. חברות מדיה חברתית רווחיות, שנסחרות בבורסות, כמו פייסבוק ולינקדאין, מתומחרות כיום במחירים גבוהים מאוד, בעוד אחרות כמו טוויטר, פנדורה וילפ מוערכות גם הן בכמה מיליארדי דולרים כל אחת, וזאת מבלי שיש להן רווחים כלל וכלל. גם הרכישה של פייסבוק את וואטסאפ, בעבור סכום דמיוני של 19 מיליארד דולר, גרמה לכמה לסתות ברחבי העולם להישמט בתמיהה.

בעוד עמק הסיליקון שבקליפורניה הוא מוקד הרעש של בועת הטכנולוגיה, הבועה התפשטה לאחרונה גם למרכזי טכנולוגיה אחרים ברחבי העולם, בכללם ישראל. כיום ישנם מעל ל-4,800 סטארטאפים בישראל, כולל 15 עד 20 חברות שככל הנראה יבצעו הנפקה לציבור בשנת 2014, בבורסות ניו-יורק, ת"א ולונדון. 13 חברות ישראליות הונפקו בארה"ב בשנת 2013, וזאת אחרי שב-2012 נרשמה בארה"ב רק הנפקה אחת. סצנת הסטארטאפים הגועשת בישראל הובילה לעליה של 52% בדרישה למפתחי web בשנה האחרונה.

חברות זרות, כולל פייסבוק, גוגל, אפל, אינטל, IBM וסיסקו, שעודדו על ידי מחירי המניות המאמירים שלהן, רכשו חברות טכנולוגיה ישראליות וסטארטאפים בשווי מצטבר של 14 מיליארד דולר מאז 2012. סך הרכישות הזרות של חברות ישראליות צמח ביותר מ-50% בשווי, מ-5.5 מיליארד ב-2012 ל-8.4 מיליארד ב-2013. חברות טכנולוגיה בינלאומיות עושות את אותן הטעויות ברכישות של סטארטאפים בישראל כפי שעשו בסיליקון וואלי, בעיקר בפרמטר של תשלום היתר עבור סטארטאפים ספקולטיביים, שלרוב אינם מייצרים רווחים וביצועיהם נמדדים לפי מספר המשתמשים – מה שזורק אותנו בחזרה לבועת הדוט.קום של סוף שנות ה-90.

עוד בועה שסופה להתפוצץ | צילום: Shutterstock

סך האקזיטים הישראליים בתחום הטכנולוגיה, בין אם באמצעות רכישות או הנפקות, הגיעו לשיא של עשור בשנת 2013, כשהסכום הממוצע לעסקה עמד על 146 מיליון דולר, יותר מפי 2 מהממוצע בעשור הקודם, שעמד על 67 מיליון דולר. הרכישות הזרות של חברות ההיי-טק הישראליות סייעו גם הן לתנופה של מטבע השקל בשנים האחרונות.

פיצוץ בועת היי-טק הישראלית סביר שתתרחש במקביל לפיצוץ בועת הטכנולוגיה ושוק המניות בארה"ב. ישראל כבר חוותה משבר בשוק היי-טק בסוף שנות ה-90, עם התפוצצות בועת הדוט.קום (ושילוב עם אירועי האינתיפאדה של ראשית שנות ה-2000), אז נכנסה הכלכלה הישראלית, המבוססת מאוד על התחום, למיתון החמור ביותר שידעה מאז 1953.

למה תגליות הגז בישראל יוצרות מהומה תקשורתית מופרזת

תגליות הגז הטבעי של שדות "תמר" ו"לוויתן" בים התיכון, היוו מקור לאופטימיות בשנים האחרונות, תוך הבטחה להוזלת עלויות האנרגיה של ישראל, והאפשרות שתהפוך גם לספקית של אנרגיה. אולם, למרות שישראל היא אכן ברת מזל שגילתה את הממתק האנרגטי הזה, ישנה סיבה די טובה להאמין שהפוטנציאל הכלכלי של התגליות נופח על ידי התקשורת, הממשלה והקהילה העסקית במדינה.

לפי מחקר עדכני של ארנסט & יאנג, שדות הגז "תמר" ו"לוויתן" שווים ביחד 52 מיליארד דולר לכלכלה הישראלית ב-28 השנים הקרובות. בשילוב עם חיסכון בעלויות אנרגיה של כ-42 מיליארד דולר, והכנסות המדינה ממיסוי ותמלוגים על רווחי הגז, שיגיעו לכ-10 מיליארד דולר, צפוי למדינה סכום נאה. אולם, אם פורסים את הסכומים הללו על תקופה של 28 שנים, הגז הטבעי צפוי להכניס למדינת ישראל 1.86 מיליארד דולר כל שנה. ולמרות שמדובר בסכום בלתי מבוטל שאין להתעלם ממנו, חשוב לשים לב שבהשוואה לתמ"ג הישראלי של 242.9 מיליארד דולר, מדובר למעשה בטיפה בים (0.76%), וממש לא בגורם שמשנה את המשחק לחלוטין.

בנוסף, הערכות השווי של הגז הטבעי עשויות להיות אופטימיות מדי משום שהן מתבססות על כך שישראל תוכל ליצא אותו למדינות השכנות כמו טורקיה, ירדן ומצרים במהלך השנים הקרובות. לרוע המזל, מערכות היחסים הרעועות והפגיעות בין ישראל והרוכשות הפוטנציאליות עשויות להערים קשיים על שיתוף הפעולה הדרוש על מנת שישראל תהפוך ליצואנית אנרגיה אמתית.

הקשיים במציאת רוכשים שניתן לסמוך עליהם ליצוא הגז הטבעי מהאזור, הם הסיבה שמאמר שפורסם לאחרונה במגזין האקונומיסט טען שישראל ומדינות אחרות במזרח התיכון "משטות באוכלוסיה שלהן בהבטחות שווא ל"בוננזת" גז סמוך לחופי המדינה". המאמר ציטט גם אנליסטים מתחום האנרגיה שהצהירו שישראל "אינה צפויה ליצא כמויות גדולות של גז עד 2020, כפי שאולי קיוותה".

הטעות של כולם: ה"כישרון" של סטנלי פישר הוא שהוביל לבועה

אי אפשר להשלים ניתוח מעמיק של הבועה בכלכלה הישראלית בלי להזכיר את תפקידו של נגיד בנק ישראל בין השנים 200-2013, סטנלי פישר.

צל"ש או טר"ש? סטנלי פישר | צילום: רויטרס

פישר קצר שבחים מהקהילה הכלכלית הבינלאומית בשל ניהול הכלכלה הישראלית במהלך ולאחר המשבר הגלובלי האחרון. בשנת 2010, בנק ישראל, בראשותו, אף דורג במקום הראשון בדירוג היעילות של הבנקים המרכזיים בעולם. פישר הוא כה אהוב עד כי נשיא ארה"ב ברק אובמה שם אותו כמועמד לתפקיד סגן יו"ר הפדרל ריזרב, מינוי שצפוי להיות מאושר סופית בחודש הבא.

אולם, אני אינני חולק את אותה יראת כבוד לפישר. לדעתי הגישה הקינסיאנית של פישר היא האחראית ליצירת הבועה המלאכותית במדינה, שבאופן אירוני, דומה רבות לזו שגרמה למשבר הגלובלי לפרוץ מלכתחילה. סטנלי פישר עזב את בנק ישראל ב-2013 כגיבור, אבל זה רק בגלל שהבועה "שלו" עוד לא התפוצצה. כשמעריכים בנקאים מרכזיים צריך להיזהר לא לטעות ולחשוב שבועה כלכלית היא כישרון.

אז איך זה יגמר?

כמו מרבית הבועות שנוצרו אחרי המשבר ב-2009, עליית שיעורי הריבית היא הזרז הברור ביותר להתפוצצות הבועה הכלכלית. שיעורי ריבית אולטרה-נמוכים הם המנוע הראשי של הבועה, כך שהסיום הבלתי נמנע של המצב הנוכחי יביא גם לפיצוצה. שיעורי הריבית המקומיים והגלובליים צפויים לעלות בשנים הקרובות, ככל שהכלכלה העולמית תמשיך להתאושש (ופה אני מאמין שישנה סכנה גם לבועת התאוששות), מה שיגרום לבנקים המרכזיים להפחית את מדיניות התמריצים המוניטארית שגרמה לאותו "כסף חם" לזרום לכל העולם. הפדרל ריזרב למשל, צפוי לסיים להפחית עד ל-0 את מדיניות ההרחבה הכמותית שלו ברבעון השלישי של 2014, וישנן ציפיות הולכות וגוברות לעליית ריבית משמעותית כבר בשנה הבאה.

הפיצוץ של בועת המניות ובועת הטכנולוגיה בארה"ב צפויות להוות גורם סיכון נוסף עבור ישראל בשנים הקרובות, למרות שהדבר אמור לקרות במקביל לפיצוץ הבועה הכללית שנוצרה עקב המשבר ב-2009.

הנה כמה מהדברים שאפשר לצפות שיקרו עקב פיצוץ הבועה הישראלית: תתפוצץ גם בועת הנדל"ן ומחירי הדיור יצנחו; הבנקים יספגו הפסדים כבדים בשל בעלי משכנתאות שיקלעו לקשיים; בועת הטכנולוגיה תתפוצץ גם בישראל וגם בארה"ב, מה שיגרום לגל של סגירת סטארטאפים; מניות הטכנולוגיה והבנקים צפויות לספוג את המכה הקשה ביותר, שתגרור איתה את כלל השוק למטה; המשק יעבור לצמיחה כלכלית שלילית והאבטלה תעלה.