יש לי סיכוי להינצל: כיצד יכולה אירופה לפתור את משבר יוון?

אם יש לך קלפים מנצחים – שחק הוגן" (אוסקר ווילד)

מעולם לא עבר שוק המניות לשוק דובי כאשר רווחי החברות היו כה גבוהים ביחס למחיריהן. נדיר לראות את השוק נכנס למצב כזה כאשר שיפוע תשואות האג"ח הממשלתי היה חיובי. בנוסף, שווקים דוביים בדרך כלל היו מתחילים כאשר התנאים הכספיים היו שליליים. כיום, הריבית בשפל היסטורי והפֶד (הבנק הפדרלי) מאותת שתישאר כזאת לפחות עד שלהי 2014. האינדיקטורים המקדימים, הגוזרים סנטימנטים, מצביעים גם הם על סבירות נמוכה לתחילתו של שוק דובי.

סקר מנהלי הרכש בתעשייה בארה"ב, למשל, המשמש כאחד האינדיקטורים הטובים ביותר למצב הכלכלה, מאותת על המשך התרחבות הכלכלה ועל פוטנציאל לעליות. גם מדד סנטימנט המשקיעים של סיטי מצביע על כך שבקרב המשקיעים יש סימנים ראשונים לפאניקה, תנאי שדווקא מאותת על כדאיות כניסה לשוק המניות. בנוסף, מלבד הההתעקשות של אירופה ושל מנהיגי ה- G8 להשאיר את יוון באיחוד ולאור נחישותה של סין להניע את כלכלתה על ידי אישור תוכניות תשתית מסיביות, מתחזק אמון המשקיעים בכלכלה העולמית.

מודל הפאניקה של סיטי חזר לאותת על כדאיות כניסה למניות. בעבר הצליח המודל לחזות במתאם גבוה כדאיות כניסה או יציאה משוק המניות האמריקאי. באוקטובר האחרון, לאחר הנפילות החדות של אוגוסט-ספטמבר, הוא ניבא סיכוי של 98% לתשואה דו ספרתית – וצדק. מאז, זינק ה-P&S 500 בכ-30%, עד הנפילה האחרונה. בדו"ח שפרסם אתמול הכלכלן הראשי של סיטי, טוביאס לבקוביץ, נאמר: "הסנטימנט השתנה במהירות בחודש מרץ משאננות לפאניקה, בכל הקריאות האחרונות של המודל". אמנם, המודל עדיין לא צורח "קנה", אך הוא כבר מאותת על פאניקה, שהצדיקה בעבר כניסה למניות למשקיעים בעלי מח"מ של שנה.

אולם, למרות שעל פניו המודל של סיטי נראה מבטיח, יש עליו גם ביקורת לא קטנה. המודל שעושה עיבוד לנתוני סנטימנט המשקיעים, מבוסס על מתודולוגיה פרטית ואין בו נתונים סטטיסטיים זמינים שיתמכו בטענות של סיטי. כך למשל, לטענת המבקרים, סיטי אינה מוכנה לגלות את מקדם המתאם בין המדד לבין התשואה 12 חודשים קדימה. ביקורת נוספת היא כי בתחילת 2008 המודל אותת על כדאיות כניסה לשוק המניות ל-12 חודשים, ולאחר מכן עודכן בדיעבד לאחור, כאילו לא היו הדברים מעולם.

"בחיים, קלפים טובים הם לא תמיד העיקר, לפעמים יותר חשוב לדעת לשחק טוב עם קלפים גרועים" (ראלף וולדו אמרסון, פילוסוף)

הלחץ עושה את שלו – היוונים מוכנים לחזור לתוכנית הצנע. הבחירות ביוון לפני שבועיים זיעזעו את העולם. זאת לאחר ששתי המפלגות השולטות, אלה שתכננו את תוכנית החילוץ והצנע, השיגו רק 149 מושבים מתוך 150 המושבים הדרושים, כמה אכזרי. השווקים הגיבו מאז בירידות. ביום ראשון תיארנו את ידה של יוון על העליונה, כשלמרות האיומים לגירושה מהאיחוד, דווקא הסקרים שפורסמו לקראת הסיבוב השני של הבחירות הצביעו על כך שכוחן של מפלגות השמאל, אלו המתנגדות למדיניות הצנע, דווקא ממשיך לעלות. באותו שלב, הערכנו כי גם אם מפלגות השמאל יעלו לשלטון ויתנגדו לצנע, תרחיש של יציאת יוון מהאיחוד האירופי עדיין לא היה סביר, בעיקר מכיוון שזהו אינו אינטרס לא של אף אחד מהצדדים.

אבל ניתוח זה מתחיל כבר להיות לא רלוונטי. סקרים חדשים מראים מהפך. הכריזמה של מנהיג מפלגת SYRIZA , המתנגדת לתוכניות הצנע, הצליחה אומנם לסחוף רבים שהאמינו כי הוא יודע על מה הוא מדבר: סוף לתוכניות הצנע, יחד עם הישארות באיחוד. אך האיומים על יוון, במיוחד מצידה של גרמניה, מתחילים לעשות את שלהם, והציבור במדינה מבין שהוא אולי הגזים וכי המצע האוטופי של SYRIZA כנראה באמת בלתי אפשרי. אולי כדי לשכנע את היוונים, תינתן להם הסוכריה שהם כל כך רוצים- יורובונדס.

הפתרון שהיוונים חולמים עליו – כל מה שרציתם לדעת על היורובונדס: הנפקת אג"ח אירופאיות קולקטיביות נתפסות בעיני רבים, בטח אלה במדינות החלשות, כפתרון לחוסר אמון המשקיעים במדינות ה- PIIGS וכסיום המשבר באירופה. ההצעות ליורובונדס מתחלקות לשני סוגים: הגישה המתונה מדברת על אג"ח שינפיק ה- ECB שיהיו ערבות להן מספר מצומצם של מדינות. במקרה כזה, כל מדינה תהיה ערבה לחלק יחסי מהחוב, כלומר, לא תדרש לשלם את חלקה של מדינה שתגיע לחדלות פרעון. גישה זו לא מנוגדת לאמנות האיחוד האירופי ולכן אפשרית. הדירוג של אג"ח כאלה יהיה נמוך יחסית ולא בהכרח יהווה פתרון למדינות הבעיתיות.

הסוג השני הוא של אג"ח בערבות משותפת כוללת שיבטיח לנושים את הערך הנקוב, בלי קשר ליכולת הפירעון של חלק מהמדינות. איגו"ח כזה אינו חוקתי כרגע, תחת אמנות ה- EU, וכנראה ייתקל בקשיים מצד המדינות החזקות – אך בכוחו להקל משמעותית על המשבר. הדרך שמסתמנת כמקובלת על שני הצדדים היא דרך ביניים, שתכלול תערובת של שני הסוגים. בסופו של דבר הכלכלות החזקות יאלצו לשלם יותר ריבית בגיוס חוב. גרמניה כאמור צפויה להתנגד לכך, אך נשיא צרפת החדש, פרנסואה הולנד, בנה עליהן את הקמפיין שלו וצפוי לנסות להשיג לכך תמיכה מרוב מדינות הגוש. בכל מקרה, יישום המודל לא אפשרי בטווח הקרוב, שכן הוא ידרוש שינויים בחוקת ה-EU.

מחזורית, סיכוי גדול יותר להמשך התמתנות האינפלציה בישראל. האינפלציה בישראל נמצאת בהתמתנות כבר כמעט שנה, מרמה של 4.2% בחודש יוני 2011, ל-2.1% באפריל 2012. הסתכלות היסטורית על מחזורי האינפלציה בישראל מראה, שבנק ישראל מצליח לעמוד בטווח הארוך במרכז היעד של כ-2%. עם זאת, בטווחים הקצרים, האינפלציה בפועל "בורחת" לעיתים קרובות למעלה ולמטה. כעת, לאחר חמש שנים של אינפלציה מעל מרכז היעד, עולה הסיכוי הסטטיסטי להמשך המגמה הנוכחית של התמתנות האינפלציה. תמיכה פונדמנטאלית לכך ניתן לקבל מהירידה החדה במחירי הסחורות בעולם בחודשיים וחצי האחרונים, במיוחד במחיר הנפט. עם זאת, ההערכות להעלאת המע"מ בישראל ל-17%, עשויה, אם תתממש, להותיר את האינפלציה מעל מרכז היעד לתקופה ממושכת אף יותר.

"קיימות הרבה שיטות לנסות לחזות את העתיד – למשל הורוסקופ, קריאה בקפה, קלפי טארוט, כדור בדולח וכדומה, אלו מכונות 'שיטות מטורפות'. שיטות אחרות קשורות לאיסוף סדרות נתונים, הכנסה שלהם למודלים מתוחכמים במחשב והרצת רגרסיות. אלה מכונות 'שיטות לבזבוז זמן'" – (סקוט אדמס, פילוסוף).