שלוש בורסות, שלוש שנים ושווי שנחתך בחצי: ביום ראשון פרסמה SHEIN את תשקיף ההנפקה שלה בבורסה של הונג קונג, ובכך הגיעה לסיומה דרך שעשויה להיות מסע ה״רוד שואו״ הארוך ביותר שנראה בשנים האחרונות – שלוש בורסות, שלוש יבשות ושלוש שנים.
אחרי מאות עמודים של ספקולציות ודיווחים על אחת החברות הפרטיות המסוקרות ביותר בעולם, סוף סוף יש בידינו נתונים כספיים מבוקרים. והם מספרים סיפור ממרתק – תשקיף ההנפקה של SHEIN בהונג קונג מבשר על סוף עידן ה״הכול בזול״.
שלוש בורסות, הנפקה אחת
כדאי להיזכר במסלול שעברה החברה. בנובמבר 2023 הגישה SHEIN בקשה חסויה להנפקה לרשות ניירות הערך האמריקאית (SEC), בזמן שבנקאי השקעות העריכו את שווייה בכ-90 מיליארד דולר, וה-Financial Times דיווח כי רווחיה כבר חצו את רף 2 מיליארד הדולר לאחר שהוכפלו.
אלא שבוושינגטון התעוררה התנגדות. הסנאטור מרקו רוביו קרא ל־SEC לחסום את ההנפקה. מנגד, מבקרי המהלך טענו כי מניעת הנפקה של חברה המבקשת לחשוף את נתוניה לציבור אינה עולה בקנה אחד עם עקרונות שוק ההון האמריקאי, שבו ההגנה על המשקיעים מבוססת על חובת גילוי – ולא על איסורים.
משם עברה SHEIN ללונדון. רגולטור שוק ההון הבריטי אמנם אישר את ההנפקה, אך רשות ניירות הערך הסינית (CSRC) מעולם לא נתנה לה את ברכת הדרך. באותה תקופה העריכו גורמים בענף כי האתגר המרכזי של SHEIN היה לשמור על יחסים תקינים עם הרשויות בבייג׳ינג, ובמקביל לעמוד בדרישות הרגולטורים במערב – משימה שהתבררה כמורכבת במיוחד. בסופו של דבר, ניסיון ההנפקה בלונדון לא יצא לפועל.
ביולי 2025 הגישה החברה בקשה חסויה להנפקה בהונג קונג. ב-10 ביולי השנה העניק הרגולטור הסיני את אישורו, וב-26 ביולי פורסם תשקיף ההנפקה לציבור. את ההנפקה מובילים במשותף Goldman Sachs, Morgan Stanley ו-JPMorgan, והיא צפויה לצאת לדרך בתחילת הסתיו.
נחשבת לאימפריה, הדוחות אומרים אחרת
ועכשיו למספרים. אחרי שנים שבהן נאלצנו להסתפק בהדלפות ובפיסות מידע, סוף סוף אפשר לצלול לנתונים עצמם.
הכנסותיה של SHEIN בשנת הכספים 2025 צמחו ב-8% והסתכמו ב-41.8 מיליארד דולר. מדובר עדיין בחברה עצומה בהיקפה, אך קצב צמיחה חד-ספרתי היה נראה כמעט בלתי נתפס בתקופת הצמיחה המואצת שאפיינה אותה בעבר. במקביל, הרווח הנקי ירד ב-38.7% והסתכם ב-2.06 מיליארד דולר – כמעט אותו סכום שהחברה הרוויחה כבר בשנת 2023, אז ההכנסות היו נמוכות משמעותית.
גם תחילת 2026 לא בישרה טובות: ברבעון הראשון רשמה החברה הפסד של 99 מיליון דולר, לעומת רווח של 395 מיליון דולר בתקופה המקבילה אשתקד.
בהתאם לכך, גם שווייה של החברה עודכן כלפי מטה. לפי הדיווחים, SHEIN מכוונת כיום לשווי של 40-50 מיליארד דולר בלבד – פחות ממחצית משווי השיא של כ-100 מיליארד דולר שאליו הגיעה בשנת 2022, והרבה מתחת ל-90 מיליארד הדולר שעליהם דובר כשהחברה תכננה להנפיק בניו יורק.
מי שמתעניין גם בממשל התאגידי של החברה ימצא בתשקיף שני פרטים נוספים בעלי משמעות. הראשון הוא מבנה הצבעה שמעניק לבעלי מניות מסוג A עשר זכויות הצבעה לכל מניה. השני הוא היעדרו של יו״ר החברה הוותיק, דונלד טאנג, מרשימת הדירקטורים וההנהלה הבכירה. במקומו מופיע המייסד, סקיי שו, שמכהן כעת גם כיו״ר וגם כמנכ״ל.
היעדרו של טאנג מהתשקיף עשוי להעיד על שינוי משמעותי במבנה הניהול של החברה: ריכוז הכוח בידי המייסד סקיי שו, לצד יציאתו של מי שנחשב במשך שנים לפנים של SHEIN מול המשקיעים והרגולטורים במערב, והוביל את ניסיונות ההנפקה מחוץ לסין.
המכסים ששינו את כללי המשחק
אז מה קרה בדרך בין שווי של 90 מיליארד דולר ל-45 מיליארד דולר? בעיקר מדיניות הסחר של דונלד טראמפ. המודל העסקי של SHEIN התבסס במשך שנים על פטור שאפשר לחבילות בשווי של עד 800 דולר להיכנס לארצות הברית ללא תשלום מכס. וושינגטון ביטלה את הפטור הזה, במהלך שנחשב לנקודת מפנה עבור מודל הפעילות של SHEIN ולסימן מובהק של ״סוף עידן ה׳הכול בזול׳״.
לפי תשקיף ההנפקה, ההפסד שנרשם ברבעון הראשון של השנה נובע בראש ובראשונה מהאטה במכירות בעקבות ביטול הפטור, לצד הוצאה חשבונאית חד-פעמית. אירופה הולכת באותו כיוון. החודש הטיל האיחוד האירופי עמלה של 3 אירו על יבוא מקוון של מוצרים בעלי ערך נמוך, במטרה לצמצם את מה שהוא מגדיר כתחרות לא הוגנת מצד חברות סיניות.
עדיין אפשר לקנות שמלה ב-5 דולר – אבל היום היא כבר מחויבת בתשלום מכס. עבור חברה שכל היתרון התחרותי שלה נבנה על מחירים נמוכים במיוחד ומשלוחים מהירים, זו אינה הערת שוליים. מדובר בשחיקה של היתרון המרכזי שעליו נבנה המודל העסקי שלה.
לא הבחירה הראשונה
SHEIN לא באמת בחרה בהונג קונג כיעד המועדף להנפקה. היא הגיעה אליה בעיקר משום שכל שאר האפשרויות ירדו מהפרק. ובכל זאת, נדמה שהעיתוי והמקום מתאימים למציאות החדשה של החברה.
הונג קונג נהנית בתקופה האחרונה מהתחדשות בשוק ההנפקות, והאישור שקיבלה החברה מרשות ניירות הערך הסינית (CSRC) הסיר את אי-הוודאות הרגולטורית שהכשילה את ניסיון ההנפקה בלונדון. בנוסף, ציבור המשקיעים בבורסה של הונג קונג אינו זקוק להסברים על שרשראות האספקה הסיניות – הן חלק בלתי נפרד מהשוק שבו הוא פועל.
הכספים שתגייס SHEIN בהנפקה מיועדים, בין היתר, להשקעה במערכות מבוססות בינה מלאכותית לחיזוי ביקושים ולניהול מערך הלוגיסטיקה. גם ענקית האופנה המהירה מגלה, כמו חברות רבות אחרות, שהדרך לשיפור הרווחיות כבר אינה עוברת רק דרך ייצור זול – אלא גם דרך אלגוריתמים.
הדרך של SHEIN אל הבורסה הייתה ארוכה במיוחד ועברה בשלושה מהמרכזים הפיננסיים הגדולים בעולם. אך בסופו של דבר פורסם תשקיף ההנפקה, ואיתו מאות עמודים של מידע פיננסי מבוקר, שמאפשרים לראשונה למשקיעים, למבקרים ולתומכי החברה לבחון את מצבה על בסיס נתונים – ולא על סמך ספקולציות.
האטה בצמיחה, שחיקה ברווחיות ומכסים חדשים בגבולות – הכול מופיע בתשקיף, ומשתקף גם בשווי שבו מבקשת החברה להנפיק. במשך שנים חינכה SHEIN דור שלם של צרכנים להזמין ערימות של בגדים, למדוד אותם בבית ולהחזיר את מה שלא מתאים. עכשיו הגיע תורם של המשקיעים.
תשקיף ההנפקה הוא סל הקניות, מסע ההנפקה הוא חדר המדידות, והיופי הגדול של חברה ציבורית הוא שכל מי שקנה מניות יכול גם למכור אותן בחזרה – במחיר השוק וללא שאלות.
